核心逻辑：拥抱区域β红利，在苏州城区再造一个苏农。苏农银行前身为吴江农商行，2019年正式更名为“苏农银行”。过去苏农银行贷款增速在苏南上市农商行中相对偏慢（2015-20年贷款CAGR约13.9%，苏南上市农商行为15%），核心源自在吴江区本地市场挖掘已相对充分，而更名则带来5-6倍空间的城区市场。2020年底，新任董事长徐晓军提出在城区“五年再造一个苏农”目标，作为发力元年，2021年凭借进军城区，贷款增速提速至超20%。尽管2022年面临疫情等不利因素扰动实体需求及信贷投放效率，但城区扩张并未止步，我们认为深耕当地、与本土相伴相生的苏农银行已经站上规模增长提速新阶段。

    如何落地：管理赋能，苏农进入发展快车道。1）苏州城区金融机构竞争激烈，但中小银行渗透空间依然可期。根据苏州小市贷款口径计算（不含下辖市，剔除吴江区），苏农市占率仅约1%，规模增长持续渗透空间仍较大。2）如何打进苏州城区：

    错位竞争，仍以更擅长的中小微为主。目前苏农在城区共21个网点，除4家早期支行在主城区外，其余均自19年初才开设，并均布局在乡镇、村等区域。初期更多依靠总对总对接（村一级党建获客、整村授信等），以户均1000-2000万对公中小客群和个人经营贷为发力重点。3）管理团队稳定、诉求强，赋能战略目标高效落地。徐董事长是苏南6家上市农商行中最年轻的董事长，上任后对区域板块战略定位更加清晰；其他核心高管大多行内培养，在本行任职10年以上。4）再造苏农，发展已进入快车道。假设2025年末城区贷款余额持平2020年末吴江区贷款余额，其他地区贷款增速持平2019-21年CAGR，静态测算2025年全行贷款规模可超1900亿元，对应2022-25年CAGR约19%。规模增长的同时网点增设和人员扩张不可或缺，但当前城区网均资产仅约吴江大本营（剔除总行）的31%，即使基于现有网点人员，依靠产能提升仍可支撑城区规模快速扩张。

    资产质量基础更扎实，下阶段关注稳息差成效。1）表观资产质量已达历史最优，3Q22不良率降至0.94%、拨备覆盖率提升至437%的历史最佳水平；逾期率仅0.62%更为上市银行最低。虽然历史上关注率相对较高（3Q22仍达1.76%，苏南6家上市农商行平均0.99%），但更多源自主动认定和“宽进严出”政策；过去七年来关注贷款下迁率一直为同业最低、1H22甚至为负，说明较高的账面关注率并未拖累实际资产质量表现。2）本地扎实的存款基本盘赋予同业最低的负债成本，下阶段关注稳定价成效。苏农银行近8成存款由吴江区获取，本地存款市占率约25%常年稳居第一；1H22存款成本仅1.98%为苏南6家上市农商行最低。但从息差来看，测算9M22仅2.06%，绝对水平居于同业中游，且过去一年收窄超30bps（苏南上市农商行平均下降9bps），苏州城区金融机构价格竞争更为激烈是主因，后续稳定息差仍待资产端继续发力。

    投资分析意见：苏农作为深耕强省强市的优质农商行，进军城区战略将支撑规模增长进入新周期，以量补价的同时也能保证盈利能力稳中向好。预计2022-24年归母净利润同比增速分别为20.7%、21.3%、21.8%。当前股价对应0.59倍22年PB，综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性，给予0.7倍22年PB目标估值，对应18%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    投资评级与估值：对比同处苏南的6家上市农商行，优质地区银行资产质量表现稳中向好，业绩表现均处于行业前列，但估值整体深度破净，其背后反映的是投资者对于优质区域性银行在深耕当地挖掘资产的过程中，同样可以实现“低不良、高增长”的成长属性的系统性低估。苏农银行作为深耕强省强市的优质农商行，进军城区战略的推进将支撑规模增长进入新周期，以量补价的同时，极优的资产质量也能保证盈利能力稳中向好。综合考虑同业估值的相对水平及长期成长性，给予苏农银行0.7倍22年PB，对应18%上升空间，首次覆盖给予“增持”评级。

    关键假设点：苏农银行受益苏州经济发展，叠加管理层积极作为下进军城区战略持续落地，发展进入快车道，同时资产质量风险不断出清，高拨备赋予未来更大利润反哺空间。预计2022-24年归母净利润增速分别为20.7%、21.3%、21.8%。1）规模：预计2022-24年贷款增速分别为15.3%、15.8%、15.5%；2）息差：预计2022-24年息差分别为2.05%、2.02%、2.03%；3）资产质量：预计2022-24年不良率分别为0.94%、0.9%、0.88%。

    有别于大众的认识：1）市场对于优质区域性银行深耕本地，同样能够实现“低不良、高增长”的成长属性认识不足。我们认为，未来能站在1倍PB甚至更高溢价的银行，极大概率将在江浙区域行中诞生。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体，满足企业分层融资需求来抓好客群的银行，其规模增长的持续性、业绩增长的稳定性都将更有保障。

    苏农银行扎根吴江、进军城区，已经进入规模增长新阶段。2）市场对苏农银行实际资产质量已经稳中向好的趋势认识不足。我们认为，苏农银行账面关注率虽然较高，但更多源自更严格的分类政策，实际关注贷款下迁率一直为同业最低，较高的关注率并未影响实际资产质量。在表观资产质量指标已经达到历史最优的基础上，苏农银行已经进入可持续的业绩释放期。

    股价表现的催化剂：异地分支机构规模扩张、实体需求修复节奏超预期、息差环比改善幅度超预期。

    核心假设风险：1）稳增长政策成效低于预期，经济修复节奏低于预期。2）国内疫情持续时间超预期。3）房地产、城投平台、消费类贷款等不良风险暴露引发风险担忧。

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