一、爱玛的盈利优势体现在哪里？

    　　爱玛22Q3 净利率8.81%，纵向看创历史新高，横向看领先二线对手。

    　　从表观拆分对比看爱玛高净利率的来源：①横向对比：爱玛在单车毛利上明显领先二三线对手；②纵向对比：爱玛的盈利提升主要来自于单车毛利迅速提升的贡献。可见爱玛盈利提升的核心体现在单车毛利的变化。

    　　二、爱玛单车毛利大幅优化的来源是什么？

    　　产品进步为根本，电池技术升级是爱玛单车毛利提升的核心。行业从铅酸电池向石墨烯电池转变带来了性能升级，同时也带动了龙头公司的均价提升以及毛利提升。

    　　石墨烯电池车型也对应中高端更高的毛利率。我们预计石墨烯车型毛利率有望达到20%水平，而其他产品毛利率约在12-16%水平。石墨烯占比提升带动了龙头单车毛利优化。

    　　三、为什么龙头毛利优化幅度优于二三线？

    　　龙头更坚定选择了22 年占优的石墨烯路线，而非锂电。行业电池技术的优化有两条方向：石墨烯与锂电。龙头雅迪、爱玛多选择了相对稳健的石墨烯路线，而二三线企业为求新求变更多选择了锂电。但①锂电因安全问题，消费者接纳度不高；②锂电22 年成本上涨大幅影响毛利。

    　　从结果看：石墨烯在22 年迎来量价齐升毛利上行，而锂电则相对受挫。因此布局石墨烯为主的龙头在22 年表现相对更优。

    　　四、爱玛的盈利是否还有提升空间？

    　　我们预计爱玛在单车毛利上仍有提升空间，实现路径则来自进一步应用新电池技术，提升中高端占比。

    　　对于爱玛而言，提升的思路在于①补强石墨烯，22H1 约18%的石墨烯车型占比仍有提升空间，但更重要的是②关注钠电池23 年进展。新的电池技术可能带来一轮新的竞争，而爱玛作为钠电池提前布局者可能更有机会。

    　　五、盈利与估值

    　　预计公司2022-2024 年归母净利润15.1、20.8、24.7 亿元，同比+127%、38%、19%。

    　　当前股价对应23 年估值为12.5x，低于同业23 年估值平均值14.5x。考虑爱玛为A 股上市龙头，我们认为应较同业平均值存在估值溢价空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：钠电池应用/行业中高端提升不及预期、新国标执行不严格、竞争格局恶化，测算失真，研报使用信息更新不及时。

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