核心观点：

    安徽省内消费升级，环皖市场潜力较大。（1）省内市场来看，21 年徽酒市场规模约300 亿，预计到25 年扩容至401 亿，对应四年复合增速约7.50%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到25 年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到约105 亿元/145 亿元，对应未来四年增速分别为27.72%/4.92%。安徽本土酒企竞争力强，古井市占率第一，有望同时受益省内中高端白酒市场扩容红利和市占率的提升。（2）省外市场来看，江苏、山东、河南为徽酒潜在市场，预计未来5 年环安徽白酒市场规模收入CAGR 为5%左右。古井借助大商资源布局，预计25年古井在江苏、山东、河南等单个省份的市场规模达到10-20 亿元。

    名酒基因+狼性团队，古16/古20 逐步进入收获期，盈利改善窗口显现。

    （1）品牌：古井作为老八大名酒，“贡”字来源于公元196 年曹操将此酒上贡汉献帝，品牌底蕴深厚。（2）产品：21 年年份原浆收入占比73%，年份原浆产品结构升级带动吨价持续提升。我们在21 年8 月发布的《白酒：2022，从全国次高端到区域次高端》中强调，区域次高端崛起的内在逻辑是升级产品增长拉动收入叠加费用率降低净利率提升。

    21 年以来古16/古20 逐步进入收获期，公司盈利改善的窗口再次显现。

    （3）渠道：古井以厂家主导、深度协销的渠道模式，抢占增量市场能力强。省内市场深度协销筑牢大本营根基，省外市场以点带面加速扩张。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司营业收入分别为165.86/200.15/231.38 亿元，同比增长24.99%/20.67%/15.60%，归母净利润分别为29.94/38.86/49.28 亿元，同比增长30.29%/29.78%/26.82%，按最新收盘价对应PE 为47/36/29 倍，给予23 年40 倍PE估值，对应合理价值为294 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。经济增长不及预期，竞品进行彻底的改革，食品安全风险。

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