公司概况：紫燕食品为佐餐卤味行业的龙头公司。紫燕食品创立于1996 年，主营业务为卤制食品的研发、生产和销售，主要品牌为“紫燕”。截至2021 年末，紫燕终端门店数量合计超过5100 家，主要产品包括鲜货产品（夫妻肺片、百味鸡等）和预包装产品，应用场景以佐餐卤味为主、休闲卤味为辅。销售模式上，公司以经销模式为主，销售区域集中在华东和华中。公司在2016 年对经销模式进行了改革，将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店”两级销售网络，这一转变下，公司业务规模增长速度明显加快。此外，公司鼓励原区域管理人员（前员工）离职后成为公司的经销商，近几年前员工经销商贡献了公司80%左右的收入，我们认为随着新市场新经销商的开拓，公司前员工经销商的收入占比有望逐步下降。

    　　行业分析：佐餐卤味赛道向连锁化、规模化发展，龙头具备较大发展空间。（1）卤制品行业市场规模呈扩张态势，企业注册量高增，2015-2020 年卤制品企业注册量复合增长率为26.4%，呈现高增长状态。（2）佐餐卤制品vs 休闲卤制品：与休闲卤味相比，佐餐卤味消费场景偏正餐，品牌化、标准化程度低，未来单店经营效率、连锁化、规模化发展空间大。2021 年佐餐卤制食品市场规模为1942 亿元，预计2025 年可达到2799 亿元，2020-2025 年CARG 为11.40%。（3）2020年，我国佐餐卤制食品行业CR3 为3.5%，行业集中度较低，其以小作坊经营模式为主，经营相对分散。未来随着行业发展及技术进步，佐餐卤制品行业集中度将会得到提升，佐餐卤味龙头具有相对更大的发展空间。

    　　公司逻辑：门店不断扩张、单店收入提升下收入、盈利双增。1）门店方面：中性、乐观预测下，我们预计公司的开店空间分别在1.4-1.5、3.1 万家。近年来，公司门店每年净增650-850 家，以每年750 家净增门店数量计算，公司尚需10-12 年达到中性预测下的开店规模。2）单店方面：公司的单店收入提升关键在于提升转化率和复购率，过去公司成熟城市同店每年增长5%，我们认为这一趋势有望持续。3）盈利方面：2021 年公司收入、归母净利率分别为30.92 亿元、10.59%，在毛利率稳步提升、期间费用率稳步下降、税率25%的情况下，公司净利润率有望达到12-14%，规模效应下远期或可达15%，在同业中处于中等偏上水平。

    　　盈利预测及估值：我们认为公司作为佐餐卤味行业龙头企业，门店业务兼具确定性和成长性，独特的经销模式利于门店不断扩张。供应链方面，公司产能不断增长支撑业务的高速增长。我们看好公司未来的成长潜力，预计公司2022-2024 年收入增速为分别为15%、20%、20%，归母净利润增速分别为为-15%、45%、30%，EPS 分别为0.67、0.98、1.27 元/股，按照2024 年业绩给予35X 估值，一年目标价44 元，给予公司“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓不及预期、食品质量安全风险、销售渠道管理风险、销售区域集中度高风险等。

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