2022 年公司发电量484 亿千瓦时，同比增长46.2%。受益于海风抢装与平价项目投产，公司实现发电量高增，其中海风发电量高增240.3%表现亮眼。光伏产业链上中游价格全面松动，公司有望受益兼顾回报率与成长性。大基地项目渐成主流，公司有望凭借资源与资金优势加速装机成长。维持公司2022~2024 年EPS 预测为0.29/0.37/0.47 元，维持公司“买入”评级，目标价7.40 元。

    2022 年发电量484 亿千瓦时，符合预期。公司发布2022 年发电量公告，全年完成发电量484 亿千瓦时，同比增长46.2%，符合预期，其中陆风/海风/光伏发电量分别为226/113/134 亿千瓦时，同比分别增长16.2%/240.3%/41.5%。分季度来看，4Q2022 公司完成发电量130 亿千瓦时，同比增长43.1%，其中陆风/海风/光伏/发电量同比分别增长7.6%/286.4%/28.8%。

    装机规模扩张推动电量增长，海上风电延续高增趋势。2022 年1~11 月，全国风电/太阳能装机平均利用小时数同比分别下滑1.1%/增长5.5%，公司发电量受风光资源波动影响较小，高增主要受益于海上风电抢装与平价陆风光伏项目持续投产。海上风电板块表现靓丽，2021 年末公司完成超过280 万千瓦海风项目抢装，推动全年海风发电量同比高增240.3%至113 亿千瓦时，考虑到抢装海风2022 年尚未达到满发状态，我们预计2023 年仍将贡献海风发电量增量。目前公司正在积极推进青洲5~7 期等平价海上风电项目开发，有望凭借在海风领域丰富的开发运营经验，叠加融资成本与股东资源支持优势，实现海风装机规模扩张，巩固海上风电行业龙头地位。

    光伏产业链上中游降价走向现实，行业贝塔机遇来临。随着产业链上游与中游产能扩张预期强化以及海外需求拉动力度的边际减弱，光伏产业链产能过剩从预期逐步走向现实，单晶硅、硅片、电池片等上游与中游产品价格开始全线松动。我们预计2023 年组件价格将重回下行通道，提升集中式光伏电站回报率，刺激新能源运营商加快推进新项目投资建设。公司目前项目储备充足，有望充分受益于产业链上中游降价，加速集中式光伏资源开发，在确保项目投资回报率的基础上实现装机规模快速扩张。

    风光大基地开发持续推进，公司资源与资金优势突出。以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的风光大基地项目坚持整体化开发，较高的资金门槛使得大基地项目资源将逐步向龙头发电央企倾斜。公司作为新能源运营龙头，有望凭借资金实力、开发能力以及控股股东三峡集团资源支持，强化大基地项目获取优势。目前公司已启动国内首个千万千瓦级大基地项目――库布其沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地项目，拟建风电/光伏/调峰煤电装机容量400/800/400 万千瓦。预计随着光伏组件价格重回下行通道，公司将加速推进在手大基地项目开发。

    风险因素：公司装机增长不达预期；上网电价与项目造价波动；公司补贴回收不达预期；公司高资本开支带来融资压力。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司2022 年发电量符合预期，我们维持公司2022~2024 年EPS 预测为0.29/0.37/0.47 元，当前股价对应2022~2024 年动态PE 为20/16/12 倍，参考可比新能源公司（龙源电力，新天绿能，协鑫能科，南网能源）2023 年19 倍PE 的平均估值水平（基于Wind 一致预期），并考虑到公司成长性更为突出，我们适当给予一定估值溢价，给予公司2023 年20 倍目标PE，对应目标价7.40 元，维持“买入”评级。

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