市场化机制+地方资源,营运效率稳定提升:1)民营背景决定灵活机制:广发证券无控股股东(吉林敖东、辽宁成大、中山公用持股比例分别为16.43%、16.40%、9.01%,自2012 年以来基本未发生过变化),利于维持市场化运行机制、灵活的运营模式。2)广东经济优势赋能客群财富: 广东省居民较高的财富水平为公司各项业务的发展奠定了基础,粤港澳大湾区发展政策向好,且广州正在不断完善现代金融服务体系,我们预计公司未来业务发展将充分受益于区域内经济增长。3)公司业绩表现稳定:2018-2021 年,公司净利润由43 增至109 亿元,CAGR 达36%;自2019 年起,杠杆率呈上升态势(从3.45 至3.84),ROE 中枢抬升(从8.55%至10.67%),公司整体资金利用效率较高且表现稳定。

    财富管理发展迅速,盈利能力持续领先:1)行业层面:居民财富逐步转移至金融资产,权益财富管理有望迎来大发展。①首次:居民资产切分,金融资产占比提升。传统上,我国居民资产在房地产市场、银行理财配置占比较高,但在“房住不炒”及资管新规下,金融资产吸引力增强,家庭金融资产规模及占比提升。②二次:金融资产切分,权益资产占比提升。权益市场是我国居民转移其资产配置的重要方向:2019-2022Q3 年,主动权益基金规模的复合增速高达63%);非货币基金投资者大幅上升(2018-2020 年,该项占比提高11.5%)。对标美日英,我们认为:我国居民资产配置向权益市场的迁移空间仍然广阔。2)公司层面:一参一控头部公募,充分受益财富管理大发展。广发证券持股易方达/广发基金22.65%/54.53%,头部基金产品优势促使AUM 稳定增长,增厚广发证券净利润,2022H1 两者合计为广发证券贡献了9.37 亿元净利润,利润贡献度合计达20.14%,两家头部公募未来将充分受益于财富管理行业的大发展,同时头部公司的竞争优势更为显著,我们预计两家公司的市占率及保有量水平有望进一步提升。头部公募充分受益于居民资金入市以及格局优化的长期趋势,有助于广发证券熨平业绩波动。3)经纪业务稳定发展,产品代销实有亮点:佣金率高于行业均值(2022H1年公司/行业佣金率分别为0.0325%/0.0234%),经纪业务收入稳定提升(2018-2021 年CAGR 达31%)。金融产品代销表现亮眼(2021 年公司金融产品代销收入同比+85%至10.95 亿元),增速超过大部分头部券商(2022Q3 广发权益基金保有量排名券商系第3 位)。

    业务布局完整,厚积薄发:1)投行业务拨云见日:经过积极整改历史问题,公司投行业务寒冬期或将结束(2022H1 广发证券投行业务手续费净收入同比+5.30%)。2)投研能力优势显著:公司专注投研能力及建设,研究团队连续多年获得数项大奖,为广发证券积极开展各项投资业务奠定了基础。3)信用业务规模稳定:公司资本中介业务稳步发展,截止2022H1,融资融券业务市占率达5.20%。

    盈利预测与投资评级:广发证券作为券商行业龙头,财富管理业务突出,资管业务优势显著,公司各项主营业务增长稳健,未来有较高的成长性。根据P/AUM 估值,我们认为易方达、广发基金助力公司价值提升,预计二者2023E-2024E 合计能为公司贡献市值571/775 亿元,公司市值将提升至1,718/1,923 亿元。预计2022E-2024E 年公司归母净利润为80.06/105.84/127.61 亿元,同比分别为-26.24%、+32.19%、+20.57%,对应PE 为16.95x、12.82x、10.64x,PB 为1.23x、1.15x、1.07x,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:市场持续低迷,业务量萎缩;监管趋严抑制行业创新。

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