核心观点：

    　　江苏省发改委明确白鹤滩送苏电价，2023 年落地电价超预期。江苏省发改委明确白鹤滩送苏落地电价遵循“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年江苏省电力市场年度交易均价0.4666 元/千瓦时（较基准价上浮19.35%），据此计算2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，测算较基准价可提高9 亿利润。白鹤滩电站设计发电量624 亿千瓦时，预计送江苏电量242 亿千瓦时（占比约38.8%）。

    　　资产重组事项加速推进，云川公司过户完成。1 月10 日，公司发布公告称云川公司已完成过户成为公司全资子公司，后续尚需向云川公司股东发行股份并支付现金对价。截至12 月末，白鹤滩电站机组全部投产，同时白鹤滩送江苏、浙江特高压均已投产，2023 年乌白电站将开始全面出力。考虑六库联调增发电量，我们测算乌白电站稳定运营期净利润可达85.6 亿元，考虑增发收购、定增募资及负债融资增加利息，以2021 年业绩和EPS 为基准，测算EPS 增厚幅度可达18.2%。

    　　2022 年发电量同比-10.92%，期待来水均值修复及六库联调增发提效。

    　　受长江来水严重偏枯、及上游两河口、乌白电站蓄水影响，2022 年公司实现发电量1856 亿千瓦时（同比-10.92%），其中三季度/四季度分别同比下降34.2%/33.6%。目前除三峡电站水位较低外，乌白、溪向四座电站水位均已接近正常蓄水位，考虑上年极端来水偏枯情况，期待23 年来水向均值修复及六库联调增发提效。

    　　盈利预测与投资建议。暂不考虑乌白电站注入，预计公司2022~2024年归母净利润分别为230.29/286.54/305.51 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为20.42/16.41/15.39 倍。乌白电站注入规模将跨越式提升，且十四五承诺70%分红率。作为水电龙头，给予公司2023 年20 倍PE估值，对应25.20 元/股合理价值，维持长江电力“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整；六库联调增发不及预期风险。

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