事件概述：1 月30 日，公司公布2022 年年度业绩快报，2022 年实现营业收入520.13 亿元，同比下降6.5%；归属于上市公司股东的净利润213.99 亿元，同比下降18.6%；归属于上市公司股东的扣非净利润214.77 亿元，同比下降11.0%。第四季度公司实现营业收入107.44 亿元，同比下降29.3%；归属于上市公司股东的净利润24.55 亿元，同比下降63.4%；归属于上市公司股东的扣非净利润24.62 亿元，同比下降59.2%。

    来水不佳拖累电量表现，枯水期雪上加霜：受2022 夏极端气候影响，报告期内公司电量表现演绎“过山车”式行情，全年累计完成总发电量1855.81 亿千瓦时，同比下降10.9%，其中，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比-24.0% 、-9.5%、+4.4%、+5.0%。9、10 月份长江流域旱情仍持续，叠加枯水期来临，Q4 来水进一步偏枯，单季度公司完成发电量370.49 亿千瓦时，同比下降33.61%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比分别下降44.2%、25.1%、26.1%、23.2%。

    乌白过户完成，白鹤滩电价落地：2023 年1 月10 日，公司公告云川公司过户完成，乌白合计装机2620 万千瓦，在完成注入后，公司国内水电装机将提高57.6%至7169.5 万千瓦，六库联调进一步平滑来水波动，增发效益显著。1月9 日，江苏省发改委公告按照“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023 年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388 元/千瓦时，据我们测算白鹤滩送苏机组上网电价为0.3159 元/千瓦时，在缺电大周期下，公司电价水平有望持续上行。

    风光抽蓄方向渐明：在大水电+新能源业务布局下，在风光方面，公司正在开发总规模15GW 的金下水风光一体化可再生能源基地；在抽蓄方面，总装机140 万千瓦的张掖项目已于2022 年10 月27 日开工，预计2029 年全面投产；2022 年10 月30 日公司公告将参与奉节县菜籽坝抽蓄项目股权改造并完成控股。短期内，风、光、抽蓄将接替大水电，成为公司的重点发展方向。

    投资建议：来水不佳拖累电量表现，公司全年业绩承压；乌白收官，风光抽蓄有望接替大水电业务，成为公司第二成长曲线。根据来水、新业务发展情况，暂不考虑乌白资产注入对公司资产结构的调整，预计22/23/24 年EPS 分别为0.94/1.29/1.33 元（前值1.18/1.38/1.43 元），对应1 月30 日收盘价PE 分别为22.2/16.3/15.8 倍。参考公司历史估值及新业务发展潜力，给予公司23 年20.0 倍PE 估值，目标价25.80 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。

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