核心观点

    　　华旺科技是国内中高端装饰原纸领先供应商，公司装饰纸具备高壁垒、高单价、高盈利特征，22 年在成本高企背景下仍保持较好盈利水平；公司成长路径清晰，装饰原纸新产能顺利消化，及多元化打开成长空间；23 年需求端地产支持政策有望带动销售向上，成本端浆价下行带来盈利弹性；目前PB 估值低于同业。

    　　事件

    　　2023 年2 月，阔叶浆外盘报价下行，针叶浆部分上行：根据卓创资讯统计，阔叶浆方面，CMPC 小鸟浆价格下调60-70 美元/吨，Arouco 明星浆报价750 美元/吨（1 月报价845 美元/吨）；阔叶浆方面，加拿大金狮、雄狮浆报价上行20-30 美元/吨，其他品牌平稳。

    　　简评

    　　中高端装饰纸生产与技术壁垒高，公司在2022 年盈利水平领先板块。装饰原纸用于定制家居的表面图纹印刷的基纸，对纸品品质要求极高，以华旺为例，公司整体生产流程共有5000 个技术参数控制，具备较高技术和生产壁垒。从客户成本来看，一吨装饰原纸大概对应板材制造1-1.2 万平方米，平均成本为1 元/平方米，定制家居公司对装饰原纸价格敏感度不高，但对装饰纸印刷效果要求极高，是公司能凭借技术优势造就高份额和盈利水平的核心。22 年在原材料浆价高企的环境下，公司盈利水平高于其他纸品，二季度以来价格坚挺，前三季度净利率为13.2%，预计全年净利率达到13%+，领先造纸板块的盈利水平。

    　　装饰原纸行业持续扩容，公司新产能顺利消化，并推进产品多元化。近年来我国装饰原纸销量快速上涨，2011-2021 年，我国装饰原纸销量由43.8 万吨增长至120.5 万吨，CAGR 达10.7%。至22 年末，公司装饰原纸产能预计为27 万吨，20 年起公司通过IPO、定增募投装饰原纸产能，目前已经投产的项目包括20 年10 月投产的7 万吨装饰原纸产能、22 年4 月公司投产的5 万吨装饰原纸，凭借公司在产品和技术方面优势，新增产能均在年内全部消化，公司22 年9 月推出了高端装饰特产品，销售反馈良好。23 年，公司募投项目8 万吨装饰纸预计6 月底投产，全年新增约5 万吨产能，基于公司纸品品质竞争力极强，预计将很好消化。此外，公司公告拟投建马鞍山年产30 万吨高性能纸基新材料项目，公司开拓高端医疗、食品等新领域。

    　　展望23 年，需求端地产支持政策有望带动销售向上，成本端浆价下行带来盈利弹性。需求端，22 年下半年以来地产支持政策频出，预计23 年新建商品住宅竣工数据有望实现个位数至双位数正增长，带动定制家居及装饰纸需求向上。成本端，木浆、钛白粉占公司成本约50%、30%，22 年下半年钛白粉价格下行约30%，预计四季度利润率有所改善，随着木浆成本下行，23 年仍将延续改善趋势。

    　　从PB 估值来看，华旺估值水平低于特种纸行业的仙鹤、五洲。华旺、仙鹤、五洲的PB（最近一季度）为2.2X、3.5X、3.7X，从盈利水平、纸品特点和竞争格局来看，华旺科技具备一定优势，估值具备上行空间。

    　　盈利预测：预计公司2022-2024 年营业收入分别为34.96、41.98、49.96 亿元（前次预测为34.20、38.76、43.66 亿元），同比增长18.9%、20.1%、19.0%；归母净利润分别为4.64、5.63、6.73 亿元（前次预测为4.49、5.17、5.85 亿元，考虑到23 年成本和需求改善，以及产能释放，有所上调），同比增长3.4%、21.4%、19.5%，对应PE 为16.8X、13.8X、11.6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内中高端装饰类原纸供应商，下游主要为家居制造行业，一定程度受到房地产销售影响，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；2）浆价高位运行超预期：公司木浆原材料占成本比重50%-60%，木浆价格持续上涨将对公司盈利产生不利影响；3）产能建设不及预期：公司马鞍山基地新产能逐步建设，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响。

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