投资要点：

    　　公司发布2022 年年报，业绩符合预期。1）2022 年公司实现营收108 亿元，同比减少15.3%，归母净利润1.95 亿元，同比减少85.5%；扣非净利润-0.1 亿元，21 年同期实现9.43 亿元；2）22Q4 实现营收23.3 亿元，同比减少26.4%，归母净利润-2.2 亿元，21Q4同期实现5.79 亿元；扣非净利润-2.5 亿元，21Q4 同期实现3.81 亿元，主因闭店致营业时间缩短，接触性消费受限，到店客流不足及为商户减租让利所致。

    　　23 年复苏已至，增持王府井购物中心股权至持股60%。2022 年全年，公司所属75 家大型门店中，9 家门店不同程度缩短营业时间，63 家门店出现被迫停业状况，店均停业31天，8 家门店闭店时间超过2 个月。22 年百货/购物中心/奥特莱斯实现营收55.4/21.7/14.8亿元，同比-22.1%/+5.07%/-8.03%。23 年年初客流回暖迎开门红，公司紧抓业绩修复机遇，根据公司1-2 月经营数据，奥莱业态销售规模同比超26%，购物中心业态规模销售同比增长近10%。我们认为随着终端消费稳步回暖，有税业态恢复趋势有望延续。公司增持王府井购物中心股权，将购物中心纳入合并报表范围，确认投资收益3.01 亿元并确认商誉3.67 亿元。

    　　王府井国际免税港正式开业，万宁受益于海南自贸港政策客流逐步抬升。2023 年1 月18日，王府井万宁国际免税港试营业，成为王府井落地的首个免税项目。据万宁市文旅局，春节假期万宁共接待65.1 万人次，同比增长29.84%，旅游收入4.12 亿元，同比增长35.84%。万宁具有充足客流，自试营业至1 月31 日，到店客流同比增长128%，整体销售同比增长67%，取得良好业绩表现。4 月8 日王府井国际免税港正式对外营业，引进入税品牌近300 家，覆盖9 大经营品类，含20 家海南首进品牌，为消费提供丰富的产品选择，预计短期仍为消费者心智培养阶段，中长期增量可期。

    　　优化供应链巩固全渠道建设，跨境电商体验店全新上线。22 年公司持续优化供应链和品牌客户资源，提升运营能力，拉动销售增长。推进全渠道发展并聚焦线上渠道经营，重视打造私域流量体系，通过企微、朋友圈、视频号实现转化800 万人，最终全年实现线上销售超9 亿元。同时，公司积极筹备跨境电商体验店，2023 年1 月赛特奥莱店跨境电商体验店正式上线营业，跨境电商小程序“WFJ 王府井全球购”也已于同期上线运营，依托王府井自有商业基因及货品资源，打造市场差异化产品。

    　　维持“买入”评级。展望2023 年，公司离岛免税逐渐成熟，市内免税店政策预期向好，23-24 年免税业务处于爬坡阶段，收入端与盈利能力均有望逐步提升。线下各商场客流逐步恢复，我们维持23-24 年盈利预测，预计23-24 年归母净利润为9.26 亿、11.16 亿元，新增25 年盈利预测，预计25 年归母净利润为13.31 亿元，当前股价对应23-25 年PE 分别为30/25/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧；消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

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