百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新。老凤祥作为中国珠宝首饰品牌中的“百年金字招牌”，以金银细工制作技艺为核心打造高品质黄金产品，依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现门店快速扩张。在产品工艺与渠道规模双壁垒的基础上，公司收入与利润实现期稳健增长，2010-2022年营业收入与归母净利润的年化增速分别为13.15%/15.81%。收入业绩兑现度高，常年超额完成董事会收入业绩目标，而在少数几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。

    　　行业内生价值长期增长，开店天花板高，格局集中化加速。目前我国珠宝市场仍处于渠道品牌互哺阶段，开店仍为各大珠宝品牌抢占市场份额的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛利率提升所驱动。从开店格局上看，集中化为大势所趋，龙头凭借显著的渠道规模优势以及强大的品牌势能，将在下一阶段的跑马圈地中具备更大竞争优势，获得行业价值提升的更多增量资源。

    　　产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期。根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体增长确定性较强。公司渠道优势明显，自2018年起门店增速维持在10%以上，疫情下仍逆势开店，2021年存量门店4945家，行业内门店数量第二，2020年市场占有率7.5%/同比+0.8 pct。国家级工艺美术大师领衔产品团队，运用国家级非物质文化遗产名录工艺，十大特色服务全方位流程完备，产品品质优秀。

    　　盈利预测与投资建议：作为国内市占率位居第二的珠宝龙头公司，老凤祥凭借显著的渠道规模优势以及专精沉淀的高质量黄金产品，品牌认可度持续提升。公司质地优秀，业绩长期稳定增长，2010-2022年归母净利润年化增速约15.81%，每年业绩兑现度高，增长确定性强。疫情三年期间逆势加速开店，2020-2022年分别净开557/495/664家店，体现出强大品牌势能与充足发展动力。公司提出2025年努力实现千亿规模的目标，随疫后消费进一步复苏，公司有望受益于线下客流恢复与黄金持续高景气，千亿目标完成可期。预计2022-2024年营业收入630.10/729.34/838.66亿元，同比增长7.36%/15.75%/14.99%，实现归母净利润17.00/20.38/23.50亿元，同比增长-9.38%/19.85%/15.30%，分别对应13.17/15.50/13.44 x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫后消费复苏不及预期；行业竞争日益加剧；拓店不及预期；金价波动具有不确定性；中国与海外市场并不具备完全可比性，报告中相关海外数据仅供参考。

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