核心观点

    　　市场需求逐渐修复，预制菜业务快速上量，2022 年公司实现营收同比增长31.39%至121.83 亿元。2023 年以来营收增长进一步提速，一季度同比增长36.43%至31.91 亿元。公司持续优化采购成本，叠加费用控制，利润水平明显提升。2022 年归母净利率同比提升1.68pcts 至9.04%，2023 年一季度利润水平加速提升，归母净利率同比增长2.59pcts 至11.33%。

    　　预制菜行业仍处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户。并购业务在发展小龙虾预制菜业务的同时，也很大程度上保障了公司火锅料业务核心原料鱼浆的供应，公司主业竞争力及市场地位也将持续提升。

    　　事件

    　　4 月24 日，公司发布2022 年报及2023 年一季报：22 年实现营收121.83 亿元，同比增长31.39%，归母净利润11.01 亿元，同比增长61.37%，扣非归母净利润9.98 亿元，同比增长78.22%；23Q1实现营收31.91 亿元，同比增长36.43%，归母净利润3.62 亿元，同比增长76.94%，扣非归母净利润3.45 亿元，同比增长94.31%。

    　　简评

    　　市场需求逐渐修复，菜肴业务高速增长

    　　2022 年公司通过BC 兼顾、均衡发展的产品矩阵和渠道资源以及“销地产”布局的产能优势和各基地的协同，实现了主业稳步增长。同时，预制菜业务快速上量，叠加并购影响，维持高速增长。

    　　全年公司实现营收同比增长31.39%至121.83 亿元。分业务看，鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品收入分别同比+13.44%、+11.28%、+17.56%、+111.61%至39.45、23.84、24.14、30.24 亿元。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售/电商收入分别同比+26.95%、+6.03%、+116.79%、+146.69%、+98.33%至98.04、9.78、8.31、4.39、1.30 亿元。公司在电商直营、特通、商超020、新零售的开发力度加强。

    　　其中，四季度随着12 月消费场景恢复，以及行业逐渐进入旺季，公司营收同比提升26.80%至40.27 亿元。其中鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品收入分别同比增长+16.87%、+16.31%、+10.35%、+79.34%至13.59、8.38、7.14、9.16 亿元。

    　　2023 年以来，餐饮迅速恢复至较高水平，关闭的门店也在持续开业。公司营收增长进一步提速，一季度同比增长36.43%至31.91 亿元。其中，鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品收入分别同比增长+29.19%、+28.27%、+19.55%、+64.67%至9.68、6.15、6.11、8.50 亿元，经销商/商超/特通直营/新零售/电商收入分别同比+40.53%、-2.82%、+32.40%、+42.45%、+288.38%至24.70、3.10、2.43、0.80、0.88 亿元。

    　　采购成本优化明显，费用投放有所控制

    　　2022 年公司围绕集团采购的大宗物料设置品类总监，加强协作和业务指导，优化采购成本。但由于菜肴业务增加外购，以及受子公司并表时间因素及产品结构因素影响，公司成本有较大增长。全年公司毛利率水平同比下滑0.16pcts 至21.96%。其中，鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品毛利率分别为26.20%、25.83%、23.53%、11.42%，同比+3.52pcts、+0.92pcts、-0.55pcts、-2.79pcts。从公司主营的鱼糜制品及肉制品来看，采购成本的优化明显。

    　　2023 年以来，猪肉、鸡肉、白鲢鱼等禽畜及水产类原料价格也有所回落，叠加公司经营优化，公司2023 年一季度毛利率水平同比提升0.50pcts 至24.71%。

    　　费用端，公司2022 年广告宣传等销售费用投放有所控制。全年公司销售费用同比略增长2.87%至8.73 亿元，费用率同比降低1.99pcts 至7.17%。全年管理费用率同比降低0.64pcts 至2.81%。2023 年一季度，公司费用亦维持收紧的态势，销售费用同比下降2.61%至2.35 亿元，费用率同比降低2.95pcts 至7.36%；管理费用率则同比降低0.21pcts 至2.82%。在采购成本优化及费用管控下，公司2022 年归母净利率同比提升1.68pcts 至9.04%，扣非归母净利率同比提升2.15pcts 至8.19%。2023 年一季度利润水平加速提升，归母净利率同比增长2.59pcts 至11.33%，扣非归母净利率同比增长3.22pcts 至10.82%。

    　　餐饮端复苏趋势明显，预制菜增长有望提速

    　　预制菜行业仍处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进行业迅速发展。控本降费趋势推动下的预制菜 B 端需求，随着关闭的餐饮门店重新开张而逐步恢复，2023 年预制菜行业增长有望加速。

    　　公司通过“自产+并购+贴牌”策略，持续发展预制菜肴第二增长曲线。公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户，在内生增长及外部收购下，已经初具规模并维持较高增长速度。其中自产的安井小厨、贴牌的冻品先生，已分别形成酸菜鱼、小酥肉等消费者接受度高，具有成为超级大单品潜力的产品。收购方面，继2021 年新宏业后，2022 年9 月公司将新柳伍纳入公司合并报表范围，给公司营收增长做出贡献。并购业务在发展小龙虾预制菜业务的同时，很大程度上保障了公司火锅料业务核心原料鱼浆的供应，助力公司淡水鱼浆的替代，并给公司带来原材料端的优势和竞争壁垒。叠加后续新建产能的逐步达产进一步强化公司“销地产”布局的产能优势和规模效应，公司主业竞争力及市场地位也将持续提升。

    　　盈利预测：预计2023-2025 年公司实现收入155.24、189.34、224.39 亿元，实现归母净利润 14.30、17.37、20.63亿元，对应EPS 为4.87、5.92、7.03 元，对应23-25 年PE 为31X、26X、22X，维持“买入”评级风险提示：

    　　1、消费恢复不及预期：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而疫情反复对于餐饮企业开展经营活动会造成较大影响。若后续疫情存在持续反复的情况，将再次使得B 端客户需求下滑，影响公司相关业务收入。

    　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。

    　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本上涨明显，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。

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