投资要点

    公司公布2022 年报及2023Q1 业绩：1）2022 年：营收36.64 亿元/yoy-3.57%、归母净利2.78 亿元/yoy-27.89%、扣非归母净利2.26 亿元/yoy-37.47%，10 派现金7 元、分红率66%（若考虑22 年股份回购则为72%）、股息率5%。收入受到疫情影响小幅回落，利润大幅下滑主要系期间费用率+4.37pct 所致。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比+12.32%/-7.25%/+2.21%/-13.19%、归母净利分别同比+7.36%/-73.95%/-11.91%/-29.51%，Q2、Q4 受疫情冲击较为严重、费用刚性致利润下滑幅度加大。2）23Q1：营收8.18 亿元/yoy+1.45%、归母净利0.84 亿元/yoy-1.22%、扣非归母净利0.70 亿元/+5.54%，疫情放开后需求逐渐复苏、收入增速回暖，归母净利下滑主要系政府补助减少所致、剔除后亦恢复正增长。

    线上维持稳健增长，线下受疫情扰动较大、持续进行门店赋能。22 年线上/线下收入同比分别+8.8%/-16.9%、占比分别为58.3%/41.5%，线上业务维持稳健增长、线下受疫情冲击较大。1）线上：传统平台保持领先地位，新兴平台增速较快。公司深耕天猫、京东及唯品会三大传统电商平台，维持领先地位，同时布局抖音等新兴平台，22 年抖音收入同增超100%、粉丝数超100 万、领跑行业。

    2）线下：疫情影响较大，全方位赋能终端门店。22 年加盟/直营/其他收入同比分别-20.2%/+0.2%/-13.9%、分别占比32.3%/7.6%/1.5%，门店总数约2100+家，其中直营约200+家、净增10+家，加盟门店因疫情影响呈净减少。直营渠道相对较为稳健，推进新零售模式实现线上线下融合创新、增加门店获客率，23 年预计门店数量维持稳定、通过精细化运营带动店效提升；加盟渠道推动终端门店形象整体升级，23 年预计净增200 家左右。产品上延续爆款单品策略，打造桑蚕丝被等极致性价比单品、22 年桑蚕丝被销售近10 万条，实现门店引流、带动连带率提升。

    毛利率持续提升，22 年费用率大幅增加拖累净利率。1）毛利率：22 年同比+0.75pct 至38.70%，主因产品提价&结构调整所致。分渠道看，线上/直营/加盟/其他同比+2.35/-5.99/-0.29/-2.48pct 至38.53%/51.73%/36.80%/27.15%，线上毛利率提升明显，直营毛利率受损严重主要系疫情期增加线上直播等方式销售、低毛利流量产品占比提升所致。23Q1 毛利率同比+1.56pct 至39.71%，产品升级+结构改善下盈利能力进一步提升。2）期间费用率：22 年同比+4.37pct 至29.64%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.50/+0.72/+0.24/-0.09pct 至23.34%/4.72%/1.96%/-0.37%，销售费用率提升主要系广告宣传费增加所致。

    23Q1 同比+0.68pct 至28.72%，整体变动不大。3）归母净利率：由于费用率提升幅度大于毛利率，叠加非经常性损益同增0.28 亿元（主要为政府补助），22年同比-2.56pct 至7.59%。23Q1 同比-0.28pct 至10.23%，主因财政补助减少。

    4）存货：22 年末存货10.21 亿元/yoy+9.66%，疫情扰动致库存规模提升，23Q1末存货9.74 亿元/yoy+2.92%，22 年/23Q1 存货周转天数分别同比+29 /+13 天至156/182 天。5）现金流：22 年、23Q1 经营活动现金流净额分别为1.04 亿/yoy-77.60%、0.77 亿元/同比回正。截至22 年末/23Q1 末货币资金11.64/12.70 亿元、现金充沛。

    盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，22 年疫情扰动致线下经营受到较大影响，线上亦受物流不畅等因素影响、但仍维持增长态势，同时推动产品单价提升&高毛利产品占比提升，整体毛利率实现历年较好水平，但费用率大幅提升致使净利受损。23Q1 消费场景恢复后收入增速回正、4 月以来增速进一步提升，同时毛利率持续增长。我们维持23-24 年归母净利预测3.67/4.34 亿元、增加25 年预测值4.93 亿元，对应23-25 年PE 为10/8/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情二次冲击、终端消费疲软、费用控制不力等。

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