事件：公司公布2022 年年报，全年实现营业收入28.5 亿元（同比+7.66%），归母净利润5.12 亿元（同比-15.58%），扣非后归母净利5.11亿元（同比-7.43%）。单季度看，22Q4 实现营业收入4.71 亿元（同比-37.17%，环比-43.7%），归母净利润0.38 亿元（同比-78%，环比-69%），扣非后归母净利0.36 亿元（同比-71%，环比-72%）。

    毛利率环比向上，期间费用率环比提升。22Q4 毛利率30.04%（环比+2.47pct），净利率8.03%（环比-6.77pct），销售费用率6.85%（环比+2.89pct）；管理费用率4.83%（环比+1.72pct），财务费用率0.11%（环比+1.82pct），研发费用3.93%（环比+0.98pct）。产品利润率小幅增长，一体轮电机、电池销量高增。分产品看，电踏车电机实现销售收入13.67亿元（同比-11.3%），毛利率48.8%（同比+1.2pct），其中中置电机销售51 万件（同比-7.7%），轮毂电机销售113 万件（同比-28%）；一体轮电机实现销售收入7.81 亿元（同比+64%），毛利率5.3%（同比+1.2pct），销售413.5 万件（同比+44.6%）；电池实现销售收入1.80 亿元（同比+69.17），毛利率17.66%（同比+0.75pct）。

    欧洲市场长期增长趋势持续，国内市场蓄势待发。（1）海外市场持续增长：欧洲电踏车2021 年销量达510 万辆，同比增长12.3%，市场渗透率约23.2%。尽管2022 年宏观形势严峻，部分国家电踏车销量仍展现增长韧性，如荷兰销量同比增长1.67%。长期看，欧洲骑行文化悠久，能源危机加剧，政府补贴力度加大，电踏车市场仍具发展潜力。虽然美国市场起步较晚，2021 年销量114 万辆，同比增长40.7%，渗透率提升至3.8%。考虑美国政策及低渗透率，美国市场具有较大发展空间。

    （2）国内市场方兴未艾：中国电踏车市场仍处起步阶段，随着“碳达峰、碳中和”目标的提出，《绿色出行“十四五”发展规划》明确绿色出行方向，电踏车市场有望迎来快速发展机会，看好未来国内电踏车市场的发展潜力。

    投资建议： 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为6.87/8.41/10.03 亿元，对应PE 分别为17/14/12 倍，首次覆盖，给予增持评级。

    风险提示：新品推广不及预期、原材料价格上涨压力、海外宏观经济环境恶化造成需求不确定等。

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