事件概述

    　　2022 年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为36.64/2.78/2.26/1.04 亿元，同比下降3.57%/27.89%/37.47%/77.60%，业绩低于市场预期主要由于疫情影响背景下、公司坚持加大投入；加回资产减值损失后净利/扣非净利为3.05/2.53 亿元，同比下降24%/33%；扣非净利低于净利主要由于政府补助（0.51 亿元）同比增长（125%）；经营现金流低于净利主要由于公允价值变动损失增加以及递延所得税资产增加。22 年每10 股派发现金红利7 元，股息率为5.29%。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为11.66/0.96/0.84亿元，同比增加4.2%/-29.4%/-36.4%。

    　　2023Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为8.18/0.84/0.70 亿元、同比增长1.45%/-1.22%/5.54%，归母净利下滑主要由于其他收益减少。

    　　公司发布关于第一期、第二期员工持股计划延期公告，将第一期和第二期的员工持股计划存续期从2023年7 月15 日延至2024 年7 月15 日。

    　　公司22 年11 月发布回购计划，金额为3000-6000 万元、价格不超过19.38 元。截至2023Q1 末，累计回购2,353,700 股，成交价格为12.49-14.57 元，金额为 3145 万元。

    　　分析判断：

    　　线上和直营稳健， 加盟受损严重。分渠道来看， 2022 年电商/ 加盟/ 直营/ 其他收入分别为21.37/11.84/2.80/0.55 亿元、同比增长9%/-20%/0/-14%。下半年线上/线下增速分别为6%/-22%，上半年分别为13%/-10%。

    　　电商毛利率提升，直营毛利率大幅下滑。2022 年毛利率为38.70%、同比增长0.75PCT，其中电商/加盟/直营/其他毛利率分别为38.53%/36.80%/51.73%/27.15%，同比增长2.35/-0.29/-5.99/-2.48PCT，电商毛利率提升我们分析主要由于一方面公司在传统的天猫、京东和唯品会平台保持领先行业地位，另一方面2022 年在抖音平台的销售形成规模。22Q4 毛利率为39.66%、同比提高3PCT。23Q1 毛利率为39.71%，同比增长1.6PCT。

    　　22 年净利率下降来自销售费用率提升、减值增加影响。2022 年归母净利率为7.59%、同比减少2.57PCT。

    　　从费用率看，2022 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为23.34%/4.72%/1.96%/-0.37% 、同比增长3.49/0.72/0.24/-0.08PCT，销售费用率提升主要由于广告宣传费、推广费人员薪资类支出等增加，管理费用率提升主要由于是人员薪资类支出、管理咨询费用等增加。资产减值损失/收入-0.42PCT 至-0.74%，信用减值损失/收入-0.03%至-0.22%。22Q4 净利率为8.23%、同比下降1.90PCT。23Q1 净利率为10.23%、同比下降0.27PCT。

    　　产成品存货增长，应收账款高增。2022 年应收账款/存货金额分别为3.45/10.21 亿元、同比增长59.15%/9.66%，应收大幅增长主要由于电商平台业务增长所产生的应收款项增加。应收账款/存货周转天数分别为27.6/156.4 天， 同比增加3.8/29.3 天。从存货结构来看， 原材料/ 在产品/ 产成品占比分别为10.5%/5.2%/84.3%，同比减少2.0/1.7/-3.7pct。23Q1 应收账款/存货金额分别为2.41/9.74 亿元，同比增长29.34%/2.92%，应收账款/存货周转天数分别为32.2/182.0 天，同比增加10/13 天。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）2022 年公司在抖音平台的销售收入已具有较为明显的领。先（优2）势线下门店不断升级，公司已发布升级店形象“水星 STARZHOME”，但仍需关注加盟商去库存进展。（3）公司控费仍存空间。

    　　维持23/24 年收入预测42.78/48.68 亿元，新增25 年收入预测54.50 亿元；维持23/24 年归母净3.97/4.76亿元，新增25 年归母净利预测5.46 亿元，对应23/24 年EPS 为1.49/1.78 元，新增25 年EPS 2.05 元。2023年4 月25 日收盘价13.23 元对应PE 分别为9/7/6X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　疫情发展的不确定性、库存积压的风险、开店不及预期、系统性风险。

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