事件：公司2022 年实现通行费收入36.76 亿元，同比下降4.04%，归母净利润14.4 亿元，同比下降4.57%。22 年净利润下降主要系疫情影响及四季度货车收入减免。23 年一季度公司实现营收11.45 亿元，同比增长18.51%，归母净利润4.59 亿元，同比增长13.15%。公司近期拟收购六武高速，并承诺收购完成后将分红比例提高至70%。

    　　2022 年业绩展现出较强韧性：在去年疫情影响与去年四季度货车收费减免的双重不利条件下，公司盈利依旧保持在相对较高的水平。其中合宁高速收入仅微降0.2%，顶住了疫情压力，滁河大桥全线通车为合宁高速带来了一定的贯通效应；高界高速收入逆势增长3.8%，主要系平行国道维修。宣广、广祠高速去年受上游芜合高速改扩建施工和重要桥梁维护等因素影响，收入下降近20%。芜合高速改扩建于去年年末完成，预计今年宣广高速收入情况将有明显修复。

    　　一季度收入增长明显，宁宣杭高速受益于强贯通效应：一季度公司路产增收明显，合宁高速、高界高速收入分别同比提升18.2%和7.0%。宁宣杭高速方面，江苏段于去年9 月通车，浙江段于去年年末通车，结束了宁宣杭高速断头路的历史，对公司盈利提升有巨大帮助。一季度宁宣杭高速收入同比提升146%。但目前宁宣杭高速刚刚全线贯通，车流量相较于周边路产还有明显差距，其流量还有很大的提升空间。受益于疫后复苏以及宁宣杭的高增长，公司一季度通行费收入提升13.7%，实现开门红。

    　　收购六武高速估值合理，有望进一步增厚业绩：公司拟通过发行股份（占85%）及支付现金（占15%）方式，向大股东安徽交控收购六武高速100%股权。

    　　六武高速交易对价预计不超过40 亿元， A 股发行价格为7.19 元/股；为保障中小股东利益，公司将2023-2025 年分红比例承诺从60%提高至70%。

    　　六武高速收费里程92.7 公里，剩余收费年限16.7 年。收购路段净资产约25亿元，且基本剥离了债务（22 年项目总负债不到1000 万元）。21 与22 年净利润分别为2.5 与2.1 亿，由于22 年受疫情影响较大，实际上21 年盈利参考意义较强。21 年六武高速净利润率约45%，是较为优质的资产。

    　　以40 亿收购对价上限计算，资产对应PE 上限为16 倍。确实高于公司目前估值（PE-TTM 约10 倍），投资者普遍对此较为关注。我们综合考虑后认为收购价格合理。

    　　一方面，高速公路估值除了看盈利，还需要考虑收费年限，如果不考虑改扩建完成的合宁高速（年限审批还在进行中），六武高速的收费年限较公司大部分路产更长，仅不及岳武高速和宁宣杭高速。

    　　另一方面，由于采用平均折旧而非车流量折旧，六武高速在运营前中期的折旧占比较高，会一定程度上压低前中期的盈利水平，但后期盈利弹性会高于采用车流量折旧的路产（因为折旧固定，不会随车流量增长而增长）。因此如果要以目前的盈利水平作为估值基准，那么就同时需要考虑路产后续较强的　　盈利成长性。

    　　最后，从获取成本角度考虑，40 亿上限的收购价格对应93 公里路产的16.7年收费权，单公里成本不超过0.43 亿元。六武高速位于连通合肥与武汉的最近路线上，地理位置优越，后续车流量还有较大提升潜力。相较于目前动辄近亿元的高速公路单公里建设成本，六武高速作为已经稳定盈利的优质资产，其定价实际上较为公允。

    　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025 年净利润分别为18.1、20.0和21.7 亿元，对应EPS 分别为1.09、1.20 和1.31 元。公司近两年受益于路产贯通效应，具有较强的业绩弹性。维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：合宁高速年限延长的不确定性；收购路产收入低于预期；宏观经济不景气等。

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