第二曲线快速放量，股权激励彰显信心，维持“买入”评级2022 年收入/归母净利润为19.88/1.5 亿元，yoy+15.1%/-17.0%，2023Q1 收入/归母净利润为4.6/0.28 亿元，yoy+78.99%/629.59%。我们下调2023-2024 并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润为2.1/2.7/3.2 亿元（2023-2024 原为2.7/3.6亿元），对应EPS 为0.7/0.9/1.1 亿元，当前股价对应PE 为15.7/12.5/10.4 倍，公司坚定一站式牛皮革材料供应商战略，主业受益于下游低库存及消费复苏&汽车内饰高速发展&宝泰收入有望高增，股权激励目标彰显信心，维持“买入”评级。

    2022 年牛皮革销售量价齐增，汽车内饰用皮革快速放量2022 年牛皮革销售19.5 亿元（+16%）其中量+3%价+13%，其中鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原原料分别收入15.61 亿元（-3.0%）、3.09 亿元（+100%）、0.51亿元（+74.4%），各自占比78.51%/15.52%/2.55%，第二曲线汽车内饰用皮革迅速放量驱动收入增长。2022 年宏兴汽车皮革实现收入4.08 亿元（同期为1.28 亿元），受2022H1 疫情影响下净利润3380 万（同期7.6 亿元），6-12 月并表收入3.11 亿，其中2022Q3/Q4 分别收入1.25/1.42 亿元，以56%持股比例计算并表利润约1680 万，测算净利率9.6%，2022 年12 月持股比例已提至60%。

    2022 年现金流及存货受子公司并表影响，2023Q1 盈利能力大幅改善（1）2022 年毛利率19.51%（-4.9pct），鞋包带用/汽车内饰用/二层皮胶原产品原料的毛利率为19.48%（-5.8pct）/23.85%/14.07%（-9.2pct），期间费用率8.46%（-0.8pct），销售/管理/研发/财务费用率为1.1%/4.1%/2.8%/0.48%（基本持平/-0.4/+0.1/-0.2pct），净利率7.57%（-2.93pct）。2023Q1 盈利能力大幅改善，毛利率17.76%（+5.35pct），归母净利率6.11%（+4.61pct）。（2）存货及现金流受子公司合并报表影响，2022 年/2023Q1 经营活动现金流净额-1.1/ -2.3 亿元（同期为1.4/-0.24 亿元）主要系备货旺季&低价&收入增长预期下加大原材料采购。截至2023Q1，存货规模为11.98 亿元（+17.9%），存货周转天数261 天（-45 天）。

    加大投入印尼产能抢占产业链配套先机，股权激励彰显长期发展信心2022 年总产能1.64 亿平方英尺（+11%），产能利用率66.37% （-4.2pct），其中国内：公司及子公司现有310 万张/年加工环保指标保证公司产能需求，海外：

    收购并增资印尼联华皮革，2023 年预计将具备800WSF 年产能，未来印尼产能将有序扩张。公司发布股权激励草案，以2022 年净利润为基数，行权比例100%对应的2023-2025 年归母净利润增长分别不低于50%/40%/40%。

    风险提示：汽车用革订单及产能扩张不及预期、原材料价格大幅波动。

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