继续看好公司新能源转型成长前景，维持“买入”评级公司发布22 年年报及23 年一季报，22fy 公司收入5,726 亿，yoy+1.2%（年报中追溯调整口径，下同），归母净利114.4 亿，yoy+15.9%，扣非归母净利103.5亿，yoy+26.7%；单22q4 收入1755 亿，yoy-1.7%，归母净利28.2 亿，yoy+8.3%，扣非归母净利33.6 亿，yoy+64.5%。23q1 收入1333 亿，yoy+0.7%，归母净利30 亿，yoy+8.7%，扣非归母净利30 亿，yoy+22.5%。23q1 收入同比小幅增长，盈利能力持续改善。水利水电（包括抽蓄）工程及风光EPC 在十四五期间需求景气进一步向上，订单初步体现，工程业务成长前景较好。运营业务视角，新能源装机节奏或边际加快，未来抽蓄项目亦值得期待，电力运营业务或持续优化利润结构及商业模式。砂石项目有亮点有预期差，增量利润贡献可期。考虑新能源转型成长前景，我们上调公司23-24 年归母净利预测为133/156 亿（前值126/145 亿），新增25 年归母净利预测为184 亿，分别yoy+16%/18%/18%。

    给予23 年目标PE15x，小幅上调目标价至11.55 元，维持“买入”评级。

    工程承包高景气，新能源装机节奏或边际加快

    22fy 工程承包/电力投资运营/其他业务分别收入5044/238/413 亿，分别yoy+7%/+12%/-40%。境内新能源、水利水电及铁路等贡献工程承包主要增量；电力投资运营亦有力增长，源于新能源收入快增。22fy 新能源收入86 亿，yoy+6%。22fy 末公司控股并网装机容量20.4GW（vs 21fy 末17.4GW），其中风电装机7.6GW，yoy+22%/+1.3GW；水电装机6.9GW，yoy+6%/0.4GW；太阳能发电装机2.7GW，yoy+88%/1.3GW；火电装机3.2GW，同比基本持平。23fy 公司投资计划总额1430 亿，能源电力板块投资计划597 亿，其中新能源项目投资计划475 亿（vs 22fy 完成投资总额1126 亿，为全年计划数87%；22fy 能源电力板块投资计划522 亿，其中新能项目483 亿）。新能源转型有成效有执行力，组件成本下降加速公司投产节奏。22fy 及23q1 新签合同额分别为10092/3224 亿，分别yoy+29%/30%，23q1 能源电力新签高增207%至1571 亿，较好支撑新能源转型成长。

    电力投资运营效益阶段性承压，盈利能力持续改善22fy 毛利率12.2%，yoy+0.1pct，单22q4 毛利率13.4%，yoy+1.1pct。22fy 工程承包/ 电力投资运营/ 其他业务毛利率分别为9.9%/40.1%/23.0% ， 分别yoy-0.5/-1.4/+9.2pct。电力投资运营毛利率下降主因：1）阶段性煤炭价格上涨致火电燃煤成本增加；2）新投产的新能源项目上网电价不再享受补贴（新能源发电投资运营毛利率yoy-2.5pct 至55.7%）。22fy 费用率8.1%，同比持平。

    减值损失增加、投资收益增加，资产处置收益yoy-78%至2.4 亿。22fy 归母净利率2.0%，yoy+0.3pct，单22q4 归母净利率1.6%，yoy+0.1pct。23q1 公司毛利率12.2%，yoy+1.3pct。费用率上行，23q1 费用率8.0%，yoy+1.4pct，主要源于财务费用率yoy+1.4pct 至2.7%。投资收益影响加大， 23q1 归母净利率2.3%，yoy+0.2pct。盈利能力继续改善。

    风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期

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