投资要点

    　　事件：兖矿能源发布2023年一季报。2023Q1 公司实现营业收入444.21亿元，同比+7.82%，环比-10.2%，实现归母净利润56.52 亿元，同比-15.35%，环比+55.0%。对此我们点评如下：

    　　兖煤澳洲产量下滑，煤炭业务毛利率波动明显。2023Q1，公司煤炭业务销售收入279.16亿元，同比+10.8%，销售成本150.67 亿元，同比+33.1%。煤炭业务实现毛利128.49 亿元，同比-7.4%，毛利率46.0%，同比降低9.0 个百分点。

    　　产销：2023Q1，公司生产商品煤2253 万吨，同比-10.41%，产量下滑主要是由于：1）因极端天气及劳动力短缺影响，兖煤澳洲产量586.7 万吨，同比-27.33%；2）因地质条件变化及采场更替影响，公司本部商品煤产量571.1 万吨，同比-15.17%。2023Q1，公司销售商品煤2453 万吨，同比-2.91%，其中：自产煤销量2024 万吨，同比-12.0%。

    　　价格、成本：2023Q1，公司商品煤综合售价1138.0 元/吨，同比+14.1%；商品煤单位成本614.2 元/吨，同比+37.1%，其中，兖煤澳洲吨煤销售成本742.5 元/吨，同比+59.7%，成本上行主要受销量减少及加大排水、恢复生产投入影响。

    　　煤化工产品单价下行拖累板块毛利率。2023Q1，公司煤化工业务实现销售收入60.13 亿元，同比-8.2%，销售成本51.60 亿元，同比+3.0%，化工板块毛利率14.19%，同比降低9.34个百分点。其中：公司化工品产量191.2 万吨，同比+15.0%，销量169.9 万吨，同比+9.1%。

    　　化工品单位售价3539.1 元/吨，同比-15.9%，单位销售成本为3037.1 元/吨，同比-5.6%。

    　　拟以183.19 亿元收购鲁西矿业51%股权、81.12 亿元收购新疆能化51%股权。1）鲁西矿业截至2022 年底，下含6 家煤企，涉及7 宗采矿权，主要开采煤种为肥煤、气煤、焦煤等优质煤种，合计资源量25.89 亿吨，储量12.28 亿吨，核定产能1900 万吨/年。2022 年，鲁西矿业实现营收177.13 亿元，归母净利润32.46 亿元，商品煤产量1134.38 万吨，净资产98.54 亿元。以收购价计，收购鲁西矿业的PE 对价为11.1 倍。转让方承诺鲁西矿业2023-2025 年扣非归母净利润累计不低于114.24 亿元，若未达承诺，转让方将以现金方式补偿。2）新疆能化及其控股子公司，截至2023 年4 月28 日共持有5 宗采矿权和12 宗探矿权，主要开采煤种为不粘煤、长焰煤等，采矿权资源量56.17 亿吨，可采储量31.16 亿吨，核定产能2089 万吨/年，探矿权资源量173.98 亿吨，可采储量152.66 亿吨。2022 年，新疆能化实现营收43.30 亿元，归母净利润19.40 亿元，商品煤产量2046.58 万吨，净资产14.16 亿元。以收购价计，收购新疆能化的PE 对价为8.2 倍。转让方承诺2023-2025 年新疆能化扣非归母净利润累计不低于40.13 亿元，若未达承诺，转让方将以现金方式补偿。

    　　投资策略：随着集团资产注入持续推进，公司煤炭板块产能有望持续扩张，为公司带来量增。随着澳洲矿井生产逐步恢复，煤炭产量有望提升。此外，公司在利润波动的情况下，分红方案连续多年超预期（2022 年拟分红比例为69.15%），投资价值彰显。基于此，我们预计公司2023-2025 年归属于母公司的净利润分别为339.37/358.79/362.22 亿元，同比+10.3%/+5.7%/+1.0%，对应EPS 为6.86/7.25/7.32 元，对应4 月28 日收盘价PE 分别为5.0/4.7/4.7 倍。

    　　风险提示：宏观经济波动、煤价大幅波动、资产注入不及预期、环保安监政策调整、在建工程不及预期等。

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