业绩回顾

    　　2022 年业绩超出我们预期，1Q23 业绩低于我们预期首开股份公布2022&1Q23 业绩：2022 年营业收入同比下降29%至479 亿元，税后毛利率同比下降0.5ppt 至14.9%，三项费用率同比增长2.6ppt 至11%，期内公司录得公允价值变动亏损5.4 亿元，叠加少数股东损益占比高增至150%（2021 年85%），最终全年归母净利润转亏至-4.6 亿元，超出我们预期（主要因期内合联营项目投资收益高出预期）；公司拟每10 股分派1元。1Q23 公司营业收入同比增长55%至36 亿元但归母净利润亏损扩大至-9.4 亿元，低于我们预期，主要因利润率下降（税后毛利率同比下降10ppt）及投资收益下降超预期（合联营项目亏损致投资收益转负至-1.7 亿元）。

    　　财务指标稳健，融资成本边际下行。2022 年末公司有息负债余额较21 年末收缩122 亿元至1138 亿元，净负债率、扣预负债率、现金短债比（未扣除预售监管资金）分别为147%、71%、1.4 倍；1Q23 末公司在手资金较年初扩张20%至247 亿元，带动现金短债比扩大至1.8 倍，仍居“三条红线”橙档。公司作为地方国企融资渠道畅通，23 年初至今公司已发行5 笔中票及3笔公司债，融资总额达133 亿元，加权平均票面利率4.4%；2022 年末公司存量融资成本同比下降33BP 至4.52%，我们认为其仍存进一步下行空间。

    　　发展趋势

    　　2023 年销售料稳中有增。2022 年公司销售额同比下降24%至870 亿元，优于行业整体水平（Top50 房企整体降幅42%），克而瑞销售排名较21 年末上升17 位至21 名；1Q23 公司销售额同比下降12%至177 亿元，销售均价同比下降25%至23921 元/平（主要系1Q22 均价结构性偏高）。2023年公司计划实现销售额880 亿元，我们预计公司在充裕货源（年内可售货值约2800 亿元）的支撑下可顺利完成该目标。

    　　择机优选土储、扩大深耕优势。2022 年公司通过招拍挂新增北京三宗地块、通过股权收购新增福州一宗地块，拿地总建面37.6 万平方米，总地价约140亿元，对应拿地强度约16%；2023 年初至今公司于北京昌平新增1 宗地块，总地价27 亿元。往前看，我们预计公司仍将继续巩固和扩大在北京地区的深耕优势；同时，考虑到公司“三条红线”指标边际有所优化但仍存偿债压力，公司料将在确保现金流安全和盈利能力增长的基础上审慎优选新项目。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持盈利预测基本不变，公司23 年内有望扭亏。当前股价对应0.4/0.4倍2023/2024 年市净率。维持跑赢行业评级，但考虑到市场风险偏好有所下行，我们下调目标价15%至5.96 元，对应0.55/0.54 倍2023/2024 年市净率，较当前股价有33%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复速度慢于预期；销售拿地情况不及预期。

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