泸州老窖2022 年和4Q22 收入和利润符合预期。2022 年公司实现营业总收入251.2 亿元，同比+21.7%，归母净利润为10.4 亿元，同比+30.3%，净利率同比提升2.7 个点至41.3%。对应4Q22 营业收入76 亿元，同比+16.3%，归母净利润2.1 亿元，同比+28.2%。

    　　全年毛利率提升0.9 个点至86.6%，4Q 毛利率同比提升1.7 个点至86.1%，受益于各价位段产品提价和升级。全年三项费用率大幅下降3.9 个点至33.2%，是2016 年以来最低水平，主要因为销售费用率同比下降3.7 点，受益于公司加强费用投放的有效性管控。2022年经营活动现金流净额为82.6 亿元，同比增长8%，慢于35%的销售回款增速，主要因为应收项目金额明显增加。

    　　泸州老窖1Q23 高质量增长。1Q23 公司实现营业收入76.1 亿元，同比+20.6%；毛利率同比/环比大幅提升1.7/2.0 个点超预期，主要受益于各价位段产品提价和升级；三项费用率下降0.9 个点至25%，销售和管理费用率下行而税率明显增加；归母净利润为37.1亿元，同比+29.1%，净利率同比提升3.2 个点至48.8%。1Q23 合同负债为17.3 亿元，金额与1Q22 持平，考虑合同负债影响后1Q23收入为68.7 亿元，同比增长44.1%。1Q23 经营活动现金流净额为15.1 亿元，同比增加33%，其中销售回款为80.4 亿元。

    　　泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，业绩稳健性高。

    　　2022 年公司中高档酒实现221.3 亿元，同比增长20%，略慢于我们预期，其中量增17%，价增3%。我们预期高档酒即国窖品牌同比增长19%，低度国窖增速快于高度国窖；中档酒增速24%，受益于腰部产品特曲老字号和特曲60 高增长带动，窖龄系列体量维稳。

    　　低档酒实现收入26.3 亿元，同比增长31%，量增7%，价增23%，快于我们预期，受益于去年的低基数和公司对产品价位和结构的主动调整。至2025 年我们预期国窖收入体量将破270 亿，低度国窖收入体量或超过高度过国窖；中档酒收入体量将破100 亿，特曲系列两大单品特曲60 和特曲老字号将贡献80%以上收入。

    　　投资建议与盈利预测。2023 年公司将延续现有产品策略，中档酒增速快于高档酒。高档酒中，国窖低度产品增速高于高度产品；中档酒中，特曲60 渠道扩张量价齐升增速较高，特曲老字号持续提价进行产品升级，窖龄系列年份升级。公司将继续费用率有效性管控策略，利润率稳健上行，业绩确定性高。我们预期公司2023-2025 年营业收入分别为306/368/435 亿元（23-24 年前值为309/371 亿），净利润分别为130/156/188 亿元（23-24 年前值为125/151 亿）。我们给予23 年32X PE 估值（前值32X），目标价281.5元，有24%的上行空间，我们维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。消费力或经济增速低于预期，政务需求政策变化。

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