核心观点：

    　　拟收购集团水电子公司，拥有水电在运+在建装机3.77GW。公司拟收购华能集团和华能国际共同持有的华能四川能源开发有限公司100%股权，根据公司官网，截至21 年5 月，标的公司运营管理四川省岷江、嘉陵江等流域20 座水电站，合计装机2.65GW，在建大渡河硬梁包水电站装机1.12GW，管理1 座光伏电站装机35MW。截至22 年底，标的公司净资产52.87 亿元，营收24.39 亿元，净利润6.86 亿元。

    　　电站投产在即，长期水电+光伏仍有成长空间。截至2022 年底公司水电装机22.95GW，自有在建托巴电站（1.40GW）及收购标的公司在建硬梁包水电站（1.12GW）预计24 年首台机组投产，完全投产及收购完成后公司水电装机将达28.12GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电装机11.21GW。此外，公司凭借水电区位优势，规划建设水风光清洁能源基地，规划光伏装机10GW，22 年仅投产0.38GW，预计在硅料和组件价格下降的背景下，公司光伏建设有望加速推进。

    　　电价上浮动能持续，省内外送电价均有向上弹性。2023 年云南省限制水电电价涨幅，浮动范围为过去三年年度均价上下10%区间，云南省电力供需仍偏紧，1-4 月电价保持顶格上浮，21、22 年云南省内电价分别同比提升约10%，预计23 年省内电价基本持平，24 年起省内电价将重新打开增长空间。公司凭借电站调节能力可实现电量在丰枯期转换（云南省枯水期电价远高于丰水期电价），提高综合电价水平。此外，广东省市场化电价上浮，澜上送粤市场化电价同样存在向上弹性。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为73.1/83.1/95.8 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为17.5/15.4/13.4 倍。

    　　集团资产注入，电站投产在即，电价上浮动能持续。参考同业估值，给予公司23 年22 倍PE，对应8.94 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。

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