核心观点：

    公司2022 年内销稳增、外销承压，全年共实现营业收入136.96 亿元，同比-8.15%，实现归母净利润9.61 亿元，同比+21.32%。其中，2022Q4 单季度在海外通胀加剧及上年同期高基数影响下，业绩增速下滑明显，营收/归母净利润水平同比-29.22%/-40.47%。2023Q1 承压表现延续，但降幅环比有所收窄，营收/归母净利润增速同比-22.32%/-22.27%。公司现阶段自主品牌加速放量，海外代工业务占比逐渐下降，收入结构不断优化。后续随市场需求边际改善，以及海外去库存周期结束等，业绩有望实现稳健修复，维持公司“买入”投资评级。

    投资要点：

    自主品牌持续发力，外销承压有望好转。分业务来看，2022 年公司代工与自主业务营收分别为108.15 亿元和28.81 亿元，同比分别-14.66%和+28.62%。其中，自主品牌东菱持续发力，在代工产业赋能下，市场销售规模稳步增长，其全年国内零售额达0.93 亿元，增速（24.73%）较同期摩飞（1.31%）提升明显。分地区来看，得益于国内小家电需求复苏拉动，公司2022 年内销收入同比增长20.51%，其中2022H2 增速显著提升约27.4%；全年外销收入则同比下滑16.26%，主要受到海外通胀抑制消费需求，以及市场库存压力影响。不过，随着此轮去库存周期渐入尾声，通胀缓解带动需求修复，外销业务有望于短期内逐渐企稳回升。

    毛利率大幅提升，汇率波动导致2023Q1 财务费用增加。自主品牌业务占比提升，以及原材料价格下行推动下，2022 年公司综合毛利率同比增长3.51pct 至21.12%，其中电热类/电动类/家居电器毛利率分别提升4.77pct/3.72pct/2.31pct；2022Q4/2023Q1 毛利率分别同比增长6.07pct/5.28pct 至23.86%/21.89%，盈利能力不断提升。费用方面，公司2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.60pct/+2.75pct/1.13pct/+0.85pct，其中财务费用受当期汇兑损失增加（同比增3223.29 万元）而有所提升。此外，公司收支其他与经营活动有关的现金量波动，导致2023Q1 经营活动现金流净额同比增长33.65%。

    摩飞股权收购完成，出口转型利好外销扩增。公司于2023 年3 月确认摩飞消1费00电%股器权转让完成，自此获得其品牌海外直营条件，原先单一的OEM/ODM 出口模式将转为OEM/ODM 出口+品牌运营多业态发展，有利于公司直接参与海外市场经营，及时发掘地区消 费需求与渠道特点，持续推动品牌销售规模扩大与份额提升。

    品牌内销增长向好，细分市场拓展稳健。公司通过打造多品牌矩阵，提供差异化产品等模式，实现市场销售与消费者粘性持续增长。

    2022H2 以来，东菱陆续推出布艺清洗机、蒸汽锅等产品，发力细分市场领域，其中果蔬清洗机、佐料机等在2022“双十一”期间出货量均达行业首位，品牌整体GMV 同比增幅超100%。百盛图产品不断迭代升级，继续发力高端咖啡机市场，2022 年品牌销售额在主要电商平台份额同比增长6%左右，增速优于德龙、飞利浦等对手。展望未来，随着品牌矩阵布局进一步完善，消费复苏带动小家电需求提升，公司内销及自主品牌业务或仍将保持双位数增长态势。

    投资评级与盈利预测：

    基于自主品牌收入稳步增长，海外通胀缓解+需求回升逐渐改善外销承压表现，公司业绩有望实现较快修复。预计公司2023-2025 年可实现归母净利润分别为10.27 亿元、12.01 亿元、13.78 亿元，同比增速分别为6.82%、16.98%、14.74%，对应EPS 分别为1.24、1.45、1.67 元/股，根据5 月12 日15.78 元收盘价计算，对应PE分别为12.7X、10.8X、9.4X。综上分析，维持公司“买入”投资评级。

    风险提示：海外需求增长不及预期；原材料价格及汇率持续波动；行业竞争加剧；自主品牌业务拓展不及预期。

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