江南粽子之王，深耕粽子百余年

    　　总部位于浙江嘉兴的公司，成立于1921 年，深耕粽子百余年，是全国首批“中华老字号”企业。其营收/归母净利润由2018 年24.23/0.97 亿元增至2022 年24.62/1.37 亿元，4 年CAGR 为0.4%/9%。2023Q1 营收/归母净利润为2.16/-0.64 亿元，同比-29%/-101%。

    　　粽子竞争格局稳定，月饼发展空间大

    　　粽子行业规模预计从2015 年49.16 亿元增至2024 年102.91亿元，9 年CAGR 为9%。竞争格局稳定，五芳斋为龙头，2021年线上粽子市场CR5 达47%，五芳斋市场份额为37%；2019年端午期间商超渠道CR3 超65%，五芳斋占比30%。月饼行业规模预计由2015 年131.8 亿元增至2024 年263.2 亿元，9年CAGR 为8%。行业集中度亟待提升，线下/线上渠道CR3 为47%/48%，CR5 为61%/62%，五芳斋市场份额为9%/9%，稳居前三。

    　　粽子龙头仍具成长性，多点布局构筑核心壁垒品牌端：荣获“中华老字号”、“中国驰名商标”，在中华老字号品牌 TOP100 榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位。产品端：粽类：1）营收由2018 年15.02 亿元增至2022年17.47 亿元，4 年CAGR 为4%，销售占比增至71%。2）销量由2018 年5.03 万吨增至2021 年5.51 万吨，3 年CAGR 为3%；吨价由2018 年2.99 万元/吨增至2022 年3.68 万元/吨，4 年CAGR 为5%。粽+战略：1）2022 年月饼/餐食系列/蛋制品、糕点及其他营收2.39/1.41/2.67 亿元，同比+9%/-44%/-0.3%，销售占比10%/6%/11%。2）月饼销量/吨价2022年增至0.32 万吨/7.56 万元/吨，4 年CAGR 为7%/4%。3）构建日销品类群，烘焙类打造第二品牌“嘉湖细点”，主打中式糕点，速冻类拓展饭团、江南湿点等日销品类。糕点销量2018-2020 年CAGR 为16%。渠道端：1）2022 年连锁门店/电子商务/商超/经销/其他渠道营收2.88/8.21/3.11/8.20/1.56 亿元，同比-41%/-4%/+9%/-18%/+20%，销售占比12%/34%/13%/34%/7%。2）连锁门店：截至2022 年末，共开设138 家直营店以及31 家合作经营店，当前积极推进零售+轻餐饮小型社区门店。3）电商：逐步开拓小红书、有赞等新兴电商平台。4）商超：2020 年前五大客户是大润发、麦德龙、沃尔玛、苏果超市及家乐福，占商超渠道营收超半壁江山。5）经销：经销商超700 家，70%来自华东。区域扩张：华东为核心区域，2022 年营收11.66 亿元，占比47%，其他区域增速较快。产能端：粽子产量2022 年为3.53 万吨，同减13%；IPO募投项目达产后预计新增粽子1.2 亿只、烘焙类食品4,350万只、速冻类食品1,304 万袋。成本端：原材料成本2022年占比74%，其中猪肉/包装物占比31%/39%，上游议价能力强；建设数字产业智慧园，实现供应链提质增效。

    　　 盈利预测

    　　我们看好五芳斋粽子龙头地位，逐步打造粽+产品矩阵，培育第二增长曲线。公司具备百年品牌优势，在产品研发、渠道建设、供应链布局等方面形成核心竞争力，粽子主业根基稳固，未来通过构造烘焙、速冻日销品类群，加强新渠道及外围区域开拓，打开中长期成长空间，募投项目投产有望支撑公司长远发展。根据业绩指引及最新股本，我们略调整2023-2025 年EPS 为1.63/2.06/2.59 元（前值分别为2.45/3.30/4.37 元），当前股价对应PE 分别为19/15/12倍，维持“买入”投资评级。

    　　 风险提示

    　　宏观经济下行风险、原材料上涨风险、市场竞争加剧风险、销售季节性波动风险、粽+战略推进不及预期风险、募投项目进展不及预期风险等。

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