报告摘要：
康柏西普放量带动生物药板块价值持续提升，2020年起新的长达10年的放量周期有望为公司业绩带来明显的向上突破拐点
生物药板块的康柏西普作为公司核心产品的后起之秀，在上市后5 年时间（2015-2019年）收入占比迅速攀升至35.46%，净利润占比攀升至50.68%，体现了康柏西普的较大的业绩弹性。我们认为受到国内医保红利、海外wAMD 适应症上市和更远期的DME和RVO 海外上市，康柏西普有望在2020 年持续10 年新的放量大周期。从更长周期来看康柏西普价值仍有较大的提升空间，从而拉动公司业绩上涨。我们预计2020 年生物药板块收入有望超过化药板块，显示出规模化效应对康柏西普盈利能力的增益。
国内：低渗透率+医保红利奠定康柏西普业绩基础，销售峰值有望超过74亿
①需求端：据我们测算，2019 年国内眼底病患者人数在2573 万人附近，3 种抗VEGF药物自上市以来总渗透率约2%，总覆盖人数约为51.46 万人，其中康柏西普上市以来合计覆盖了19.42 万患者，渗透率约为0.75%。②供给端：目前上市抗VEGF 药物3 种，短期主要看阿柏西普和雷珠单抗竞争情况，其他新入局者仍需2-3 年才能上市，其中罗氏的创新双抗药物Faricimab（VEGF/Ang2）与阿柏西普头对头的全球多中心III 期临床正在开展，齐鲁制药的阿柏西普和雷珠单抗生物类似药也已进入III 期。③据我们估算康柏西普国内销售峰值有望超过74 亿元。我们认为短期内可进行眼底注射医师数量并不会成为明显瓶颈，长期看县级医院市场+赠药方案+医保支付标准提升有望带来更大业绩弹性。
海外：康柏西普wAMD全球 III期临床值得期待，美国抗VEGF药物在眼底病渗透率约32%，海外峰值有望超135亿
①需求端：据我们测算，美国2018 年约有937 万眼底病患者，按照年平均用药5 支估算，美国市场抗VEGF 药物总渗透率约为31.9%。未来仍有提升空间。②供给端：目前上市抗VEGF 药物4 种，新上市Beovu 药物安全性有待观察，康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普的循证医学证据充分，新入局者或仍需更长时间和更大样本量验证安全性。③康柏西普海外wAMD III 期与阿柏西普头对头，探索更低用药频次方案。若全球III 期临床试验获得成功，康柏西普有望迅速扩大在国内和国际市场上的影响力，预期2023 年海外上市。④康柏西普wAMD 适应症有望于2023 年在海外上市，RVO 和DME 适应症有望2020 年获批开展临床，最快有望2025 年海外上市，据我们测算康柏西普海外市场销售峰值有望超过135 亿元。
化药板块稳定发展核心品种竞争力强，中成药板块逐步转好收入恢复正增长
①公司化药板块2019 年实现收入12.07 亿，同比增长3.16%，基本保持平稳发展态势。核心品种为阿立哌唑口崩片、盐酸文拉法辛缓释片和枸橼酸莫沙必利分散片，我们估算三者2019 年销售额占整个化药板块收入比例高达91%。未来可能会面临集采压力，预计板块将保持低速增长。②公司中成药板块2019 年实现收入8.92 亿，同比增长3.36%，相比2018 年同比增速实现较大好转。2019 年核心品种松龄血脉康胶囊、舒肝解郁胶囊、一清胶囊和胆舒胶囊占整个中成药板块收入比例高达92%。
创新布局方面巩固+拓展齐头并进：不断巩固眼科领先地位，完善脑科管线覆盖领域，开拓肿瘤领域管线
① 眼科疾病治疗领域（药品和器械）仍是重点投入方向，未来眼底病用药、眼底照相机和联合青光眼治疗设备IOPtiMateTM 协同与互补效应值得关注。②脑科的创新中药五加益智颗粒（AD）以及3.1 类化药氢溴酸沃赛汀片（重度抑郁症）有利于完善已有精神神经类领域产品管线布局。③肿瘤领域引进创新肿瘤疫苗KH901 以及自主研发的治疗结直肠癌创新生物药KH903 都是公司在肿瘤领域的初次尝试，我们认为公司在肿瘤用药领域的初步探索中不断积累经验，为后续继续拓展肿瘤创新药管线提供技术支持。
投资建议
我们用DCF 折现方式得到康柏西普在中国、美国和欧洲销售峰值分别有望达到74 亿、67 亿和68 亿。中国区、美国区和欧洲市场对应188 亿、110 亿和185 亿现值，总现值约为483 亿元。我们认为未来公司康柏西普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随着wAMD、DME 和RVO 等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司估值仍有提升空间。我们预计2020-2022 年 EPS 分别为0.99、1.24、1.49 元，2020 年6 月5 日收盘价对应 PE 为36 倍。参考可比公司2020 年平均估值40 倍PE，我们认为公司在生物创新药领域的领先地位有望带来溢价，首次覆盖并给予“推荐”评级。
风险提示
政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险。
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