事件：宇通客车发布2023 年上半年业绩预告，公司预计2023 年半年度归属于上市公司股东的净利润为3.8 亿元至5.6 亿元，扣非净利润为2.6 亿元到3.9 亿元。2Q23 归母净利润为2.6 亿元至4.4 亿元，中枢为3.5 亿元。

    　　2Q23 销量大幅增长，盈利能力明显提升。2Q23 公司共销售客车10695 台，同比提升61.5%，环比提升140.9%。公司出口销量共计2754 台，同比提升145%，环比提升104%。2Q23 毛利率可能比2Q22 明显提升，我们认为主要原因是：1、高毛利率的出口车型销量占比提升，2Q22 出口销量占为17%，2Q23 公司销量中出口占比为25.8%。2、规模效应的因素，2Q23 公司共计销售车辆10695 台，同比61.5%。根据公司2022 年年报，国内销量24515台，均价56.8 万，22 年公司在国内业务的毛利率是20.4%，出口销售5683台，单车均价约100 万元，海外销售的毛利率是30%。以22 年的国内外销售售价和毛利率推算，2Q23 公司毛利率可能超过23%，超过2019 年同期的毛利率水平。公司进行了锁汇，所以汇率对公司的业绩基本没有大的影响。

    　　在公司销售收入环比大幅增加的情况下，不排除公司在Q2 进行了信用减值的可能性。

    　　公司现金流持续好于净利润，重视公司的资产负责表和现金流量表。2018 年以来，宇通客车经营性现金流是净利润的2.5 倍。这一方面跟这几年经营情况向上有关，另一方面跟公司的会计准则有关，公司采用的是双倍余额递减法，所以固定资产的折旧在早期会比较高，越往后折旧越低。公司会计准则的严格不仅体现在应收账款的管理和折旧上，在费用端也非常严苛。2020 年年初，公司变更了会计准则，对海外进行销售的新能源车计提6%的售后服务费用，对海外销售的非新能源车计提5%的的售后服务费用。这个科目在利润表上体现为销售费用。在资产负债表中，体现在预计负债的科目中。可以看到，预计负债每年都在增加，截止到2023 年年一季度，预计负债已经超过20 亿。

    　　这在另一个维度上使得公司现金流量表持续好于净利润。我们推测2Q23 公司的经营性现金流会非常好。

    　　海外销量持续增长，电池价格下降利好整车盈利。我们认为客车出口为公司打造新成长空间，公司未来海外市场可以做到1.5 万到2 万的销量，营业收入有望达到150~200 亿元，海外市场空间大，利润高。“一带一路“背景下宇通客车出海提速，公司将进入新的成长阶段。国内市场有望到3 万辆以上的销量。公司现有产能基本上可以支撑公司实现该销量目标。公司早年间产能都已投放完毕，是A 股里少有的采用加速折旧的公司。电池价格的下降，有望给公司带来客观的盈利弹性。2018 年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，这部分费用占比上升，从2018年的8.3%上升到2022 年11.7%。随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23 年管理费用率和研发费用率能够下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。

    　　盈利预测与投资建议。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内客车市场的恢复上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。在电池成本下降和规模效应的　　双轮驱动下，公司业绩有望快速提升；同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。预计23 年~25 年公司的归母净利润为13.8 亿、19.6 亿和25 亿元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：汽车行业销量不及预期；海外销量不及预期。

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