事件：银泰黄金发布2023 年中报。报告期内，公司实现营业收入45.72 亿元，同比增14.48%，实现归母净利润7.35 亿元，同比增29.83%，实现扣非归母净利润7.11 亿元，同比增24.24%；单季度来看，2023 年Q2，公司实现营业收入23.80 亿元，同比增35.27%，环比增8.61%，实现归母净利润4.38 亿元，同比增50.00%，环比增47.84%，业绩超预期。
主营产品量价齐升带动公司业绩高增长。根据公司公告披露，2023 年 H1，公司合质金销量同比上涨14.68%。价格方面，2023 年 H1 美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE 金均价 434.29 元/克，同比上涨 10.61%，合质金销售单价同比上涨10.67%。报告期内，公司在保障三级矿量平衡基础上扩大有效产能，提高设备运转率，年处理矿量有所提升。报告期内，公司合质金毛利率同比增3.35pcts，毛利占比为81.38%，铅锌精矿含银毛利率同比增 2.42pcts，毛利占比为 10.01%。
报告期内，管理费用率同比有所回升。2023 年 H1 公司期间费用率为 3.91%，较去年同期增加 1.19pcts，具体来看：1）由于仓储费下降 82.41%至 7.67 万元，销售费用同比下降 25.61%至 0.01 亿元，销售费用率由0.03%→0.02%，下降0.01pcts；2）由于职工薪酬同比上涨 19.26%至 0.87 亿元，停工损失同比上升 283.52%至 0.25亿元，管理费用同比增加 32.79%至 1.72 亿元，管理费用率由 3.25%→3.77%，增加0.52pcts；3）由于本期汇兑收益比上期减少，公司 2023 年 H1 财务费用为 0.05亿元（2022 年H1 财务费用为-0.22 亿元），财务费用率由-0.56%→0.12%，增加0.68pcts。
云南华盛金矿与青海大柴旦采矿证办理顺利推进，玉龙矿业选矿技改完成，公司主营产品产量有望显著提升。
华盛金矿资源评审备案有序推进，该金矿具备金金属量70.67 吨，投产后我们预计年产金5 吨。同时地质条件类似美国卡林型金矿，地表开采完成后，金矿深部或具备较强增储潜力。根据公司公告，目前公司正办理芒市华盛金矿资源储量评审备案工作，截止23 年1 月，评审机构组织专家及第三方机构完成了野外核查。
青海大柴旦细晶沟及青龙沟探转采顺利推进，根据公司公告，2020 年公司完成对细晶沟和青龙沟金矿的资源储量评审备案，分别提交备案金金属量14.24 吨、7.22吨，截止2022 年底，细晶沟新立采矿权审查申请已提交，预计2023 年将取得细晶沟金矿（新立）和青龙沟金矿采矿权证（Ⅱ、Ⅲ矿带），“探转采”完成后，细晶沟金矿、青龙沟金矿的矿石处理能力将分别为60 万吨/年、80 万吨/年。
玉龙矿业选矿技改工程完成验收。玉龙矿业为了解决选矿设备陈旧、自动化水平差、生产指标低等问题，2021 年公司对1400t/d 选矿系统整体进行技术改造。2022年6 月15 日，1400t/d 选矿技改工程进入试生产阶段，经过近两个月的设备磨合和工艺调整，8 月中旬基本已达到设计处理能力，12 月17 日该工程顺利通过安全设施竣工验收，为玉龙矿业产能提升及利润增长奠定了坚实基础。
山东黄金高溢价收购与增持体现公司潜在价值。1 月 19 日，公司实控人沈国军先生、控股股东中国银泰投资有限公司与山东黄金签署《股份转让协议之补充协议》，山东黄金拟以 127.6 亿元收购银泰黄金 20.93%股权，每股转让价格约为 21.96 元/股，溢价率约为 91%（1 月 19 日收盘价 11.49 元/股）。另外，2023 年上半年，山东黄金通过集中交易方式先后增持公司 1.095%股权以及 1.073%股权，截至 2023 半年报披露日，山东黄金已持有银泰黄金 2.169%股权。山东黄金高溢价收购以及增持股份行为体现了对银泰黄金现有资源前景的认可。根据山东黄金披露，完成收购后，银泰黄金将实行“以贵金属为主、优质有色金属并举”的发展战略，保证银泰黄金现有矿山生产经营的稳定。
黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着美国六月CPI 超预期回落，加息预期降温，美元指数显著走低，支撑金价上行，中期看美国经济的周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。
盈利预测及投资建议：云南芒市金矿复产放量与青海大柴旦“探转采”工作持续推进，而根据中报披露云南芒市金矿仍处于停产待恢复状态，我们调整23-25 年公司黄金产量假设至8.1/10.1/12.4 吨，我们上调23-25 年金价假设为440/450/460 元/克，预计公司23-25 年实现归母净利润14.69/19.63/24.44 亿元（之前预计为25.80/29.74/32.14亿元），目前股价13.22 元，对应PE 分别为25/19/15X，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济政策波动风险、疫情反复风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险、控制权变更进度不及预期以及研报使用信息更新不及时风险等。
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