收入端：如何看单店修复节奏及全年目标达成？全年能否实现股权激励目标为市场关注的核心问题，我们认为开店无需过虑，单店仍需等待整体消费信心恢复。参考2016 年以来公司分季度表现，Q3 作为休闲卤味销售旺季，单季度占全年收入27%，随着10 月节假日接近尾声及天气逐渐转凉，行业进入淡季，Q4 平均占比为25%。参考中报业绩预告中枢，我们预计若要达成全年股权激励目标，下半年需要完成全年53%以上的任务占比，从历史上看，仅2020 年超过此值且主要为供应链等其他业务贡献。

    　　考虑H1 收入占比与历史均值接近且To B 供应链业务等可提供潜在收入期权，7 月以来公司陆续打造“红宝石虾球”、“甄执联名抽盲卡”等系列活动，我们认为在多套潜在组合拳下全年收入目标达成概率较高。

    　　利润端：如何看成本波动弹性及净利率提升空间？回顾过去三年，绝味食品的利润端依次经历加盟商补贴、原材料成本冲击等影响，目前净利率属于历史底部区域。从全年维度看，费用率同比改善已在预期内，Q1 销售费用同比下降47.6%，对于市场关心的“全年净利率能否做到8%以上”我们认为毛利率为核心影响变量。考虑影响上游鸭副冻品价格走势因素较多，敏感性测算预计全年鸭脖成本冲击或可控制在中低个位数，其中产品结构调整及上下游博弈节奏等均有可能带来扰动。

    　　“美食生态圈”：如何看投资收益对报表的影响？2022 年公司长期股权投资和其他权益工具合计为27 亿元。其中体量相对靠前的项目包括“廖记棒棒鸡”、和府捞面、塞飞亚、卤江南等，相对靠前的基金包括新津肆壹伍基金（书亦烧鲜草、恩喜村、卤江南等）、肆壹伍基金（雪麦龙、幺麻子、盛香亭等）、绝了基金（很久以前、绿叶水果、和府捞面等）等。

    　　目前存在投资收回风险的项目共计6 个，合计2984 万元，考虑上述投资项目后续盈利能力尚不需要计提减值准备，而头部项目潜在收益弹性可期，因此无需过度担心“美食生态圈”对现金流和报表盈利的阶段性扰动。

    　　投资建议：行至于此，我们认为绝味食品股价已经反映了“弱预期弱现实”等诸多问题，目前市场纠结之处在于无法把握单店修复的斜率和成本改善的概率。我们认为拉长视角看当前绝味食品市值接近2020 年初水平，而门店数较当时同比增加近40%，整体处于相对底部的位置。我们预计2023-2025 年绝味食品营业收入78.2/91.3/109.9 亿元，2023-2025 年归母净利润为6.8/10.4/14.4 亿元（ 不含投资收益） ， 同比+191%/+54%/+38%，对应PE 为35/23/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、经销商管理及品牌被仿冒、原材料价格波动、投资项目经营不及预期。

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