核心观点：

    负债端：战略转型，乘行业东风实现逆境反转。（1）过去公司管理层变更频繁导致战略摇摆，业绩深蹲。15-18 年行业及上市同业大力增员，而新华注重质量导致队伍规模相对稳定，而在19-22 年同业队伍转型，新华却反其道扩张人力。其次16-18 年公司聚焦个险，压缩银保趸交，个险新单占比大幅提升，而19 年调整策略为“规模与价值并重”，重新在银保投放趸交产品，银保新单占比提升至22 年的64.7%。

    在内部战略频繁调整及外部环境影响，公司基本面深蹲，18-22 年NBV 复合增速-33%，且NBVM 降至5.5%的历史低点，队伍产能较低，皆为未来的增长奠定一定的增长空间。（2）展望未来，公司战略转型，有望实现逆境反转。一是产品，公司顺应当前趋势提升储蓄产品的销售。二是个险渠道，当前队伍产能相对较低存在较大提升空间，而22年公司队伍重回高质量发展，朝“年轻化/专业化/城市化”发展，队伍转型有望提升整体个险质量；三是银保，过去受趸交占比提升降低NBVM 至1.2%，同样存在较大的提升空间，公司目前强调价值银保，逐渐降低趸交规模，有望提升银保价值率水平。（3）短期观察，公司有望乘行业储蓄类产品销售的东风，并且在下半年基数较低的背景下，叠加公司主动求变，改革效果逐渐释放的背景下，我们认为短期看下半年公司的新业务价值有望实现较快增长，预计与同业形成鲜明对比。

    资产端：公司顺势而为调整资产结构，包括12-16 年提升非标类资产占比及19-22 年提升权益资产占比，提升公司投资收益率水平。

    盈利预测与投资建议：预计23-25 年EPS 分别4.3/5.5/6.5 元/股，EV法给予公司23 年A 股合理估值0.5XPEV（H 股0.45X），对应合理价值43.97 元/股（H 股44.09 港币/股），维持公司A/H 股“买入”评级。

    风险提示：新单增速不达预期，代理人改革进度慢，长端利率下滑。

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