事件概述。公司发布23H1经营数据公告，23H1公司建筑装饰板块累计中标额113 亿元（项目数量404个，同比+11%），同比-7%，其中幕墙系统中标额76 亿元（中标数量84 个，同比+22%），同比增加9%，内装系统中标额37 亿元（中标数量320 个，同比+8%），同比-28%。

    项目获取能力增强，23Q2 幕墙项目中标额同比+74%。拆分23Q2 来看，合计中标金额64 亿元（中标数量224个，同比+8%），同比增加5%，其中幕墙系统23Q2 中标额45.77 亿元（中标数量49 个，同比+88%），同比+74%；内装23Q2 中标额18.25 亿元（中标数量175 个，同比-4%），同比-47%。23Q2 幕墙中标金额和数量占比显著提高，我们认为是基于公司2022 诸多的标杆项目如杭州恒隆广场项目、科大讯飞北京总部、西安咸阳机场等树立更加优异的行业口碑，行业龙头效应显著；23Q2 内装订单中标金额同比下降的原因主要系公司加大对内装业务的客户风险管控，针对重大风险客户公司已不再承接其项目。公司优选非房客户，如在5 月中标山西杏花村汾酒厂装修工程项目，中标金额合计为1.04 亿元（约占公司 2022 年度收入的0.58%）。

    23H1 BIPV 项目订单已超22 年全年，光伏业务加速。上半年公司累计承接BIPV 项目约9.5 亿元，同比+55%（去年同期6.13 亿元），并超过2022 年全年约8.5 亿元中标金额；按照公司一季度经营数据披露，在今年项目来源上，到23Q1 已承接的幕墙项目中有约7.16 亿元工程按业主要求增加光伏，我们认为公司在去年落地的北京工人体育场改造复建项目、在建的台泥杭州环保科技总部等标杆项目是客户增加光伏的重要因素之一。BIPV 作为公司转型业务之一，2022 年BIPV 营收1.72 亿元，贡献毛利4300 万元，毛利率达25.21%，比传统建筑装饰高9.08pct，附加值以及壁垒高。我们认为2023 年随着公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地投产后，公司的产能将进一步释放，并且公司生产的异型光伏组件业务能够与既有的幕墙业务产生协同效应。

    现金流回款得到改善，23Q1 收现比提升显著。公司2022 年实现回款185.83 亿元，高于营收5.27 亿元，收现比103%；23Q1 该数据进一步提升，回款42.66 亿元，高于营收8.47 亿元，收现比125%，同比提升2pct，据公司年报主要系公司重视并且狠抓现金流，强化工程结算和回款的时效性。与此同时，为缓解公司上下游合作伙伴资金压力，公司也加大了现金支付力度，是现金流量净额为负的主要原因。

    战略纵深扩大，产能扩张以匹配订单增速。据公司年报，截止到2022 年底，公司已推进成都、武汉、济南的新产业基地建设，其中成都江河幕墙西部新产业基地全面投入使用、华中总部基地一期厂房主体完工、济南北方总部绿色智能制造基地一期封顶，新基地的建设有效匹配公司后续不断增长的订单需求。此外，我们认为上述三大区域总部基地与北京、上海、广州基地共同夯实了五大核心发展基地（东西南北中）的重要战略定位，为公司在幕墙和装饰领域的领先定位持续巩固。

    投资建议

    我们维持2023-2025 年预测，预计实现营业收入216.11/255.63/282.91 亿元，归母净利润6.33/ 8.10/10.38 亿元， EPS 0.56/ 0.71/ 0.92 元，对应7 月31 日9.21 元收盘价16.5/12.88/10.05x PE。维持“买入”评级。

    风险提示

    需求不及预期，成本高于预期，异型光伏组件投产不及预期，系统性风险。

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