华润三九是大型国有控股医药上市企业，是华润集团大健康板块重要成员。公司践行“品牌+创新”双轮驱动发展模式，以成为“大众医药健康产业的引领者”为愿景，十四五期间目标营收翻倍。公司积极响应国企改革计划，2021 年发布首次股权激励计划，为公司长期发展注入活力。

    　　CHC 健康消费品和处方药业务双轮驱动，内生外延共促发展。华润三九主营业务包括面向消费端和医疗端的CHC 和处方药两大事业群，产品线丰富，2022年销售额过亿品种28 个。在内生发展外，公司亦长于外延并购，在品牌、产品和渠道共同支撑下，进一步做大做强。

    　　CHC 业务：核心业务，品牌及渠道能力优秀。公司是中国最大的OTC 生产企业之一， 2022 年CHC 业务营收首次突破百亿大关，达到114 亿元，2017-2022年CAGR 为16.0%，为公司优势板块。1）品牌OTC：覆盖感冒、皮肤和胃肠三大领域，999 感冒灵、999 皮炎平和999 胃泰是家喻户晓的家庭常备用药品种，在细分领域优势明显；2）专业品牌：拥有肝病、妇科、骨科和儿科领域的“易善复”、“康妇特”、“天和”、“好娃娃”和“澳诺”等专业品牌；3）康复慢病：核心产品理洫王血塞通软胶囊临床认可度不断提升，持续加大对三七产业链的研究开发力度；4）大健康：潜力业务，聚焦老人、儿童及女性保健需求，重点布局线上市场。

    　　处方药业务：底部已过，配方颗粒带来新增长。受集采、限抗等因素影响，此前板块业绩表现承压，目前已企稳回升，2022 年营收60 亿元，同比增长7.19%，逐渐走出经营低谷。1）专科业务：覆盖心脑血管、肿瘤、消化系统等领域，强化现有产品循证研究，发掘第二生命曲线，补充潜力口服品种；2）抗感染业务：新产品复他舒和五代头孢具有差异化优势，掌握中间体、原料药到制剂一体化生产能力；3）国药业务：配方颗粒拥有药材资源到产品全产业链优势，可以生产600 余种单味配方颗粒产品。

    　　并购昆药集团：2022 年完成对昆药集团28%股份的收购，共同确立了“打造银发经济健康第一股，成为慢病管理领导者，精品国药领先者”的战略目标，巩固公司OTC 领域龙头地位，完善中药产业链布局。

    　　盈利预测与投资建议：我们看好公司作为OTC 龙头的品牌和渠道优势，随着产品不断丰富和市占率提升，CHC 业务有望继续保持稳健增长，处方药业务调整已至底部，在配方颗粒带动下有望实现恢复性增长。预计2023-2025 年归母净利润为29.78/36.57/41.31 亿元，同比增长21.61%/22.80%/12.96%（剔除昆药并表收入为201.66/234.76/267.51 亿元，增长11.54%/16.41%/13.95%），对应PE 为17/14/12 倍，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：市场及政策风险，竞争加剧，并购整合风险，商誉减值风险等。

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