投资要点
2023Q2 收入增长有所放缓但净利率显著提升、固定资产周转率延续上行趋势，我们持续看好公司新合作品种、新增战略客户、更先进的制造能力奠定中长期持续增长的基础。
财务表现：收入和利润增速符合我们的预期
公司发布2023 年中报，2023 年上半年收入32.55 亿元、同比增长10.2%；归母净利润6.22 亿元、同比增长32.8%；销售净利率19.1%、同比提升3.25pct。单季度看，2023Q2 收入15 亿元、同比下降4.9%；归母净利润3.4 亿元、同比增长31%；销售净利率22.7%、同比提升6.25pct。我们认为，公司2023Q2 收入和利润增长符合我们的预期。
成长能力：CDMO 增长稳健，看好增长基本盘①CDMO 业务：战略客户重点项目持续高速增长，看好增长基本盘。根据公司中报，2023 年上半年公司CDMO 收入24.8 亿元、同比增长25.9%、收入占比76.3%，占比进一步提升。项目结构看，“已上市项目29 个，处于III 期临床项目66 个，处于I 期和II 期临床试验的有839 个”，与2022 年年报相比，公司服务的已上市项目增加3 个、II 期及I 期临床项目增加75 个，服务项目个数增多、结构优化，有助于支撑公司CDMO 收入持续快速增长。战略客户销售情况看，根据诺华2023 年中报，2023Q2 诺欣妥销售额15.2 亿美元、同比增长37%，Kisqali销售额4.9 亿美元、同比增长66%，核心产品实现了较好增速，且考虑到诺华2023Q2 业绩PPT 中提到Kisqali“NATALEE results1 have the potential to more thandouble the number of patients2 who could benefit from treatment with a CDK4/6inhibitor in the eBC setting”，我们预计诺华核心产品的销售增长有望形成九洲药业CDMO 业务增长基本盘。
②原料药及中间体业务：量价波动影响短期增速，期待新品种增量。根据公司中报，2023 年上半年公司该业务收入6.9 亿元、同比下降10.9%，我们预计可能和订单交付波动和部分产品量价波动有关，考虑到公司降糖类新品种的市场开拓增量，我们预计公司原料药及中间体业务在2023H2 有望恢复增长。
盈利能力：毛利率明显提升、费用率基本稳定毛利率：预计提升趋势延续。根据Wind 数据，公司2023 年上半年毛利率38.4%、同比提升3.27pct；分版块看，CDMO 业务毛利率提升0.9pct、原料药及中间体业务毛利率提升2.4pct。综合考虑汇兑和上游化工成本变化，我们预计公司毛利率提升来自于运输成本和生产成本下降，CDMO 项目结构优化也可能贡献一部分毛利率提升。展望2023H2，我们预计公司毛利率提升趋势延续；展望2024-2025 年，我们综合考虑到产能释放节奏（如台州瑞博等），预计各板块毛利率基本稳定、略有提升，CDMO 收入占比提升带动综合毛利率提升。
净利率：预计研发费用率略有提升，综合净利率仍上行。根据Wind 数据，公司2023 年上半年销售净利率19.1%、同比提升3.25pct，经营费用率看，2023 年上半年销售费用率同比提升0.1pct、管理费用率同比下降0.7pct、研发费用率同比下降0.5pct、财务费用率同比提升0.9pct，费率基本稳定，我们预计公司的经营费用率基本稳定、研发费用率略有提升，综合净利率有所提升。
营运能力：周转率持续提升，预计2024 年起进入产能释放期周转率：2023 年延续提升趋势，预计2024-2025 年稳定在较高水平。根据Wind计算，公司2023 年上半年固定资产周转率同比2022 年中报有所提升（2023 年中报：1.38；2022 年中报：1.33）；从产能建设看，2023 年中报显示固定资产/总资产比例同比有所下降（2023 年中报：占比21.5%；2022 年中报：占比28.8%）、在建工程/总资产比例同比有所提升（2023 年中报：占比8.1%；2022 年中报：占 比5.8%），根据公司中报，“瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，正有序开展管道工程施工，下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力”，我们预计2024-2025 年是产能释放期，根据我们在2022 年7 月外发的报告《从产能变化看九洲药业》，我们认为供给能力升级是公司持续增长的主逻辑，我们预计公司2024-2025 年固定资产周转率有望稳定在较高水平。
现金流：Q2 现金流有所改善。根据Wind 计算，2023 年中报公司的经营活动产生的现金流量净额同比增长28.7%，2023Q2 公司经营活动产生的现金流量净额同比增长48.7%；回款效率角度看，2023 年中报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所提升（2023 年中报：85.5%；2022 年中报：82.3%），“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比略有提升（2023 年中报：101%；2022 年中报：100.7%）
盈利预测与估值
综合考虑公司中报体现的边际变化（收入增速、净利率提升趋势等），我们预计公司2023-2025 年公司EPS 分别为1.48/1.9/2.41 元/股（前值分别为1.46/1.92/2.43元/股），2023 年8 月15 日收盘价对应2023 年17.6 倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO 规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。
风险提示
生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等
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