重庆百货是西南地区零售龙头，拥有百货、超市、电器、汽贸四大业态。近年来公司向内业态创新降本、管理改革提效，对外引入产业战投物美集团，并投资马上消费金融增厚利润。今年以来公司受益于消费复苏，零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升，未来看好公司在高效管理下维持成长动能。我们使用SOTP 估值法，给予公司2024 年目标市值169 亿元，对应目标价42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
公司为西南零售龙头，受益于消费复苏和改革成效，盈利高增。根据欧睿数据，2022 年重庆百货是西南第1、全国第5 的零售龙头企业。2016 年公司定调提质增效，开启改革进程。今年以来公司受益于消费复苏，改革成效显现，推动业绩高弹性修复，根据公司业绩预告，2023H1 归母净利润8.9~9.7 亿元/+51.43%~65.05%，按2023Q1 业绩测算，对应2023Q2 归母净利润4.2~5.0亿元/+139%~185%。
消费复苏推动业态修复，本地竞对收缩有望带来扩张机遇。今年以来社零数据持续修复。分业态看，2023 年1-5 月百货/超市限额上零售总额同比+11.4%/-0.3%，分地区看，2023Q1 重庆社零总额较2021Q1 +9.1%、居高线城市第6。竞争格局上，疫情推动百货集中度提升、超市头部集中；其中重庆地区百货行业多家老店退出，超市行业永辉首次出现收缩、闭店3 家。重百通过多年改革蛰伏修炼内功，当前已有同业百货退出、同业超市门店数量收缩，公司有望借助竞争对手退出的机遇扩大份额。
股份混改和管理改革深化，助力经营提效升级。公司改革包含多维度调整，对内变革组织体系和激励机制，对外引入战投赋能。对内看：①组织体系扁平化，总部部门缩减并整合为3 大平台，各事业部负责人进经营层，提高决策效率；②激励机制市场化，经理层市场化选聘，中高层业绩导向、优胜劣汰，目前已调整超百人；同时建立三层级利益共同体，对决策顶层、中高层管理、基层员工分别实现利益绑定，激发自驱性。对外看，公司引入产业战投物美集团，运用多点OS 完成数智化转型。2022 年末公司开启混改深化，将实现商社集团股东对公司直接持股，有望进一步减层提效。
四大业态动能各异，多维度创新迎接成长机遇。①百货：优质资源叠加创新驱动。公司拥有重庆百货和新世纪百货两大知名品牌，依托先发禀赋获得优质区位，坪效居同业第2。近年来公司线下改造门店、线上业态融合，通过高效获客实现降本增效。②超市：优势聚焦放大。品类上推行“本地鲜”，发挥贴合本地需求的优势；运营上依托多点OS 实现数智化，场店运营提效；业务上打造甜橙生活，依托企事业单位资源优势绑定优质客源。③电器：供应链赋能下沉。公司与海尔、海信、美的开展战略合作，2022H1 收入占比48%，同时也与众多品牌合作；依托既有的供应链优势，公司打造“世纪通”加盟店深耕下沉市场，根据公司公告，截至2023M5 已有门店430 家。④汽贸：把握机遇加速线下拓张。公司是国内百强经销商，合作多个高端汽车品牌；2022 年重庆龙华等经销商退出市场，公司把握机遇快速拓店9 家/+43%，抢占份额。
消金行业空间广阔，科技驱动探索开放平台新空间。我国消费信贷渗透率和消费支出占比仍有提升空间，伴随监管周期结束，消费金融行业有望迎来规范化成长。格局上，2021 年银行信用卡在我国狭义消费信贷余额中仍占51%，而消金公司份额较少且头部集中。马上消金资产规模居业内第5，拥有自营、开放平台两大业务。其中根据马上消金公司公告，自营业务2022 年收入占比72%，近年来受净息差下降影响增速承压；为此公司加强风控、资产提质，拨备覆盖率大幅优化至417%、领先同业；开放平台业务依托自研技术积淀快速 成长，2022 年收入36.7 亿元/+179%。目前重庆百货持股31.06%，2023Q1获得投资收益约1.79 亿元，占营业利润33.6%。
风险因素：消费复苏韧性不足，需求不及预期；营商政策调整带来风险；零售业态竞争加剧；混改协同成效不及预期；股份混改交易风险；业态创新效果不及预期；门店选址风险；消费金融监管超预期；马上消金业务结构调整不及预期。
盈利预测、估值与评级：重庆百货是西南地区零售龙头，拥有百货、超市、电器、汽贸四大业态。近年来公司向内业态创新降本、管理改革提效，对外引入产业战投物美集团，并投资马上消费金融增厚利润。今年以来公司受益于消费复苏，零售主业和消费金融均迎来盈利高弹性提升，未来看好公司在高效管理下维持稳健成长动能。考虑到零售主业的稳健成长和消费金融的利润增厚，我们预测公司2023/24/25 年EPS 为3.49/3.85/4.19 元，对应PE9.5/8.7/8.0 倍。
零售主业上，考虑到公司在管理改革带来的提效降本下，利润弹性空间更大，利润指标更能反映公司实际运营情况，因此采用PE 估值法对零售业务估值。
参考百货行业可比公司（百联股份、王府井等）2024E 19.7x PE 中位估值水平、超市行业可比公司（永辉超市、红旗连锁、家家悦）2024E 23.8x PE 中位估值水平，给予公司零售业务2024E 14x PE 估值水平，对应2024E 公司零售业务市值119 亿元，同时给予马上消金2024E 1.4x PB，基于SOTP 估值法对应公司2024 年目标市值169 亿，对应目标价42 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
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