事件：赤峰黄金发布2022 年半年报。报告期内，公司实现营业收入33.72 亿元，同比增10.68%，实现归母净利润3.12 亿元，同比降24.08%，扣非归母净利润3.72 亿元，同比降9.39%。单季度来看，2023 年Q2，公司实现营业收入17.85 亿元，同比增14.52%，环比增12.49%，实现归母净利润2.37 亿元，同比降0.03%，环比增214.51%。
Q2 业绩大幅度改善。
报告期内，公司矿产金量价齐升，克金成本回落，业绩高增。
从量方面来看，2023 年H1，公司生产矿产金6,883.16 千克，同比增6.94%，环比2022 年H2 下降3.49%。
从价方面来看，2023 年H1，美联储加息周期逐步进入尾声，金价上行，SHFE金均价 434.29 元/克，同比上涨 10.61%。
从成本方面来看，2023 年H1，公司通过精简部分及人员、节能降耗以及完善采购渠道等方式进行降本，控制矿山资本开支，单位成本显著下降。报告期内，剔除汇率影响后，国内矿山、万象矿业和金星Wassa 的矿产金单位AISC（全维持成本）分别为211.51 元/克（同比降16.31%）、1331.78 美元/盎司（同比降10.15%）和1164.59 美元/盎司（同比降3.54%）。
有息负债增加及美元利率上升致使财务费用增长，期间费用率有所抬升。2023 年 H1公司期间费用率为10.70%，较去年同期增加 1.10pcts，具体来看：1）装卸运输费同比上涨7.28%，推升销售费用同比上涨3.02%至 0.04 亿元，销售费用率由0.115%→0.107%，下降0.008pcts；2）管理费用同比增加10.30%至2.64 亿元，管理费用率由7.87%→7.84%，下降0.03pcts；3）由于有息负债增加、美元借款利率上升，使利息支出同比增加75.82%，公司 2023 年 H1 财务费用为0.81 亿元，同比增106.75%，财务费用率由1.29%→2.42%，增加1.12pcts。
金矿项目持续推进，内增外拓保障公司产能规模持续增长。1）万象矿业方面：Discovery采区地下开采项目于7 月进入运营投产，预计2023 年可补充地下开采矿石30 万吨，平均品位4 克/吨；另外，公司发掘了Sepon 矿卡农地下原生铜矿、远西露天氧化金矿等6 大资源增长项目。2）金星Wassa 方面：报告期内，公司开拓242 和B-Shoot 南延区两个新的井下采区，并规划于2023 年南延区第一个采场进入投产阶段。3）国内方面：吉隆矿业18 万吨/年扩建项目规划于2023 年10 月建成；同时，公司持续进行勘投入探，初步估算在吉隆矿业、五龙矿业分别新增金地质资源量约0.9 吨、0.8 吨。
阿布贾金矿和老挝稀土项目有望进一步打开公司成长空间。公司通过全资子公司赤金香港持有澳大利亚上市公司铁拓矿业1.41 亿股，占比约13%，铁拓矿业的主要资产为阿布贾金矿，持股比例为88%，该金矿于2023 年7 月正式运营，2023 年H1 产出黄金781 公斤，并且2023 年7 月产金量进一步提升至362 公斤，单位AISC 约为875-975美元/盎司。公司通过与厦门钨业成立合资公司，在老挝推进稀土新项目申请，合作考察、勘探和采矿权证申请工作，万象矿业塞班矿区稀土资源开采权已提交申请。
黄金开启战略性投资机会。我们认为当前美国经济持续回落难以避免，随着美国六月CPI 超预期回落，加息预期降温，美元指数显著走低，支撑金价上行，中期看美国经济的周期性回落难以避免，而此前海外频发的银行破产危机本质上是对美联储持续加息尾部风险的确认，成为美联储进一步加息新的约束条件，贵金属已进入降息预期驱动的主升阶段。随着金价β行情的展开，公司作为黄金板块内高成长标的或将充分受益。
盈利预测及投资建议：公司以降本增效为2023 年的主要目标，2023 年H1 降本成效显著， 矿产金单位成本显著下降。我们调整23-25 年公司黄金产量假设至14.8/15.7/15.7 吨，我们上调23-25 年金价假设为440/450/460 元/克，预计公司23-25年实现归母净利润8.82/13.14/15.81 亿元（之前预计2023-2024 年业绩为17.99/23.31亿元），目前股价15.11 元，对应PE 分别为28/19/16X，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济政策波动风险、项目建设不及预期风险、金属价格波动超预期风险、生产安全检查力度超预期风险以及研报使用信息更新不及时风险等。
图表1：公司财务简表及对比（亿元）
来源：wind、公司公告、中泰证券研究所
2023Q1 2023Q2 环比2022H1 2023H1 同比财务指标变动原因营业
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