营收利润超预期，中高档酒吨价提升明显。公司发布23 年半年报，23H1 收入145.93 亿元，同比增长25.11%；归母净利润70.90 亿元，同比增长28.17%。其中23Q2 收入69.83 亿元，同比增长30.46%，归母净利润33.78 亿元，同比增长27.16%。拆分量价看，中高档酒销量1.69 万吨，同比下降3.00%，均价76.73 万元/吨，同比增长29.11%；其他酒销量2.65 万吨，同比增长21.20%，均价5.74 万元/吨，同比增长6.62%。中高档酒吨价提升显著，我们预计主要由于：（1）23H1 高度国窖进度较快，带动结构升级提速；（2）股份公司产品提价。23H1公司合同负债19.34 亿元，环比减少6.33 亿元，同比减少3.96 亿元。

    　　毛利率提升显著，税金及所得税增加拖累盈利。23Q2 公司归母净利率48.37%，同比下降1.25pct，主因税金及所得税增加。23Q2 公司毛利率88.63%，同比提升3.31pct，主因产品结构升级叠加提价；销售费用率11.06%，同比提升0.95pct，主因促销活动增加；管理费用率4.16%，同比下降0.82pct。23Q2 税金及附加占收入比例为9.45%，同比提升2.20pct；所得税占收入比例为16.86%，同比提升1.71pct。

    　　二季度行业整体需求弱复苏背景之下，公司及时展开行动，通过返利强化渠道回款，保障经销商的积极性，保障了公司业绩的高达成率。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计23-25 年公司收入分别为310.51/375.29/445.61 亿元，同比增长23.59%/20.86%/18.74%，归母净利润分别为131.24/162.54/195.05 亿元， 同比增长26.62%/23.85%/20.00%，EPS 分别为8.92/11.04/13.25 元/股，按最新收盘价对应PE 为26/21/17 倍。参考可比公司估值，给予公司23 年30 倍PE 估值，合理价值为267.48 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。

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