公司2023H1 实现营收1.11 万亿元，同增4.91%，归母净利润289.72 亿元，同增1.61%，营收整体稳健，利润增速下滑主要系：1）高毛利率房开业务占比下降，2）非经常性收益下降，3）Q2 以来公司融资需求加大、带息负债金额同比增加引起财务费用提升所致。考虑到公司受地产行业景气度周期性下滑影响，结合新签订单能力突出、在手订单充足，在基建稳增长政策持续、地产政策进一步优化的预期之下，预测公司合理市值为3450 亿元，对应目标价8元，维持“买入”评级。

    上半年收入、业绩稳增，Q2 业绩有所下滑。2023H1 公司实现营收1.11 万亿元，同增4.91%，归母净利润289.72 亿元，同增1.61%，扣非归母净利润264.34 亿元，同增6.20%，25.38 亿元非经常性损益主要源于应收及合同资产的减值冲回，扣非后增速提升系去年同期收购子公司所产生公允价值变动收益12.37 亿元所致。拆分来看，公司房建业务实现营收7366.38 亿元，同增8.4%；基建业务2412.80 亿元，同增8.0%；房开业务1275.45 亿元，同减16.1%，系地产行业当前景气度偏弱，公司经营更为谨慎所致；勘察设计业务52.78 亿元，同增5.6%。

    单季度来看，2023Q2 公司实现营收5884.85 亿元，同增2.20%，归母净利润142.28亿元，同减8.75%，扣非归母净利润118.59 亿元，同减11.81%，主要源于毛利率同比下降，以及财务费用率有所上升。

    房开业务影响毛利率下滑，财务费用有所上升。2023H1 公司实现毛利率9.58%，同比下滑0.62pct，主要系高毛利率的房开业务营收占比下滑叠加毛利率下降所导致。具体来看，公司房建业务毛利率7.1%，同增0.1pct；基建业务毛利率10.5%，同降0.5pct；房开业务毛利率18.1%，同降2.9pcts；勘察设计业务毛利率17.1%，同降0.3pct。费用端，报告期内公司整体费用率为4.49%，同降0.1pct，拆分来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%（+0.02pct）/1.53%（-0.02pct）/1.74%（0.08pct）/0.92%（+0.07pct），其中单Q2 公司财务费用为71.77 亿元（同比+26.33%），财务费用率1.22%（同比+0.23pct），归因于公司业务扩张导致融资需求加大，带息负债金额同比增加。2023H1 资产+信用减值损失率为0.56%，同比下降0.25pct。最终公司归属净利率为3.59%，同比下滑0.29pct。

    现金净流出幅度大幅收窄，经营质量提升。2023H1 公司实现经营性现金净流出105.6 亿元，同比少流出583.12 亿元，具体来看，报告期内公司收/付现比分别为98.66%/98.42%，同比+2.6/-4.92pcts。对于经营性投资业务，公司完成投资额1470 亿元，同比下降20.7%，投资更为审慎，投资回款2183 亿元，同比增长34.5%。房开业务投资回款达1893 亿元，同比增长45.8%，在地产行业资金紧张的大环境下公司持续彰显头部央企的担当；公司持续加强PPP 业务项目管理，上半年累计权益回款827.8 亿元，夯实投资回款责任。

    新签订单稳增，地产销售恢复明显。2023 年1-7 月公司实现新签合同总额24468亿元，同增12.7%，已完成全年新签合同额目标的58.3%，签单进度超过时点进度。拆分来看，建筑业务新签合同额为21779 亿元，同增10.8%，其中房建订单15721 亿元，同增11.7%，基建订单5969 亿元，同增8.3%，勘察设计订单89 亿元，同增24.8%。地产业务端，2023 年1-7 月公司地产合约销售面积达1091 万平方米，同增34.6%，实现合约销售额2690 亿元，同增30.4%，考虑到去年上半年低基数，公司地产销售正加快恢复。其中中海地产2023 年1-7月实现销售额1921 亿元，销售面积861 万平方米，分别同增23.2%/22.3%，销售面积全国排名由2022 年地第7 位上升至第4 位。2023 年7 月政治局会议表态要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，目前来看在 限购、首套房以及房贷利率等多个层面都有利好政策出台，后续有望从房开端到房建端逐步企稳回升，叠加“稳民生，保交楼”政策的出台，公司在自身资金实力强劲、经营稳健的保障下持续收益。

    风险因素：地产信用风险带来减值损失；地产及基建投资增速不及预期；订单收入转化不及预期；现金回收效果不及预期。

    盈利预测、估值与评级：基于公司受到地产行业景气度周期性下滑影响，综合考虑公司新签订单能力突出、在手订单充足，在基建稳增长政策持续、地产政策进一步优化的预期之下， 我们调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.28/1.37/1.48 元，当前股价对应4.5/4.2/3.9x PE。参考可比公司估值（基于Wind 一致预期，中国中铁、中国交建、中国中冶等2023 年PE 估值在5-8x），考虑到公司竞争地位，给予公司2023 年6.5x PE，对应市值3479 亿元；另考虑到公司横跨工程业务以及房开业务，基于Wind 一致预期，参照2023 年可比建筑行业公司（中国中铁、中国交建、中国中冶）0.65-0.85xPB 估值水平以及地产行业龙头（保利发展、万科A）0.75-0.95x PB 估值水平，给予公司2023年0.8x PB，对应市值3416 亿元。综合PE 和PB 估值，我们预测公司2023年合理市值为3450 亿元，对应目标价8 元，维持“买入”评级。

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