事件：8月29日 公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入263.67 亿元，同比增长16.18%；实现归母净利润33.37 亿元，同比增长42.12%；扣非后归母净利润为33.18 亿元，同比增长45.77%；经营活动产生的现金流量为91.17 亿元，同比增长5.42%，基本每股收益0.4356 元。2023Q2公司实现营业收入131.11 亿元，同比增长12.52%，环比减少1.09%；实现归母净利润17.23 亿元，同比增长31.5%，环比增长6.79%。

    点评：

    水电盈利稳健增长、火电业绩大幅改善、新能源业务保持高增速，共同助力上半年公司归母净利润大幅增长。

    水电：雅砻江水电电价上涨弥补电量下滑影响，水电盈利稳健增长。2023年上半年，受各流域来水偏枯影响，公司水电上网电量391.22 亿千瓦时，同比下降8.34%，其中，Q2 公司水电上网电量实现158.77 亿千瓦时，同比下降35.38%；上半年公司水电平均上网电价0.312 元/千瓦时，同比增长9.42%；水电板块实现归母净利润24.84 亿元，同比增长16.13%。1）雅砻江水电：2023H1 雅砻江水电上网电量346.87 亿千瓦时，同比下降6.45%，其中Q2 上网电量134.15 亿千瓦时，同比下降36.4%；同时，受益于锦官电源组送苏电价的抬升，2023H1 雅砻江水电平均上网电价0.325 元/千瓦时，同比增长9.84%，其中Q2 水电平均上网电价0.342 元/千瓦时，同比增长16.72%。电价上涨一定程度上弥补了水电电量下滑的影响，上半年雅砻江水电实现净利润42.9 亿元，贡献归母净利润22.31 亿元，同比增长24.6%。2）国投大朝山：2023H1澜沧江流域的国投大朝山实现上网电量28.28 亿千瓦时，同比下降26.31%；平均上网电价0.185 元/千瓦时，同比下降0.75%；上半年大朝山水电实现净利润2.97 亿元，贡献归母净利润1.485 亿元，同比下降30.93%。3）国投小三峡：2023H1 黄河流域的国投小三峡上网电量16.08亿千瓦时，同比下降9.05%；平均上网电价0.261 元/千瓦时，同比下降6.57%；实现净利润1.74 亿元，贡献归母净利润1.05 亿元，同比下降21.51%。

    火电：电量大增叠加成本下降，火电板块盈利大幅改善。收入端：全社会用电量增长叠加区域水电出力不足，2023 年上半年公司火电上网电量257.76 亿千瓦时，同比增长26.56%；其中，Q2 公司火电上网电量136.87 亿千瓦时，同比增长51.11%。上半年公司火电平均上网电价0.472元/千瓦时，同比增长18%。成本端：2023H1 煤价中枢下移，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降13.9%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降17.3%，公司燃料成本改善明显。电量上升、成本下降增长带动火电板块净利润显著增长，2023H1 公司火电板块扭亏为盈，实现归母净利润1.87 亿元，同比增长174.7%，度电净利润0.0128 元，同比改善0.0335 元。控股子公司中，国投津能/湄洲湾/钦州/华夏/盘江分别贡 献归母净利润-1.74/-0.17/2.89/0.36/0.53 亿元。

    新能源：装机投产带动电量大幅增长，利润贡献加速提升。2023H1 公司新增风电、光伏装机容量83.43 万千瓦。受多个新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，上半年公司新能源实现上网电量43.65 亿千瓦时，同比增长30.03%，其中风电上网电量32.79 亿千瓦时，同比增长35.09%，光伏上网电量10.86 亿千瓦时，同比增长16.88%。

    受新投产机组平价上网的影响，上半年新能源上网电价小幅下降，平均上网电价0.6445 元/千瓦时，同比下降8.26%。2023H1 控股子公司国投新能源贡献归母净利润3.09 亿元，同比增长34.9%。

    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，在目前我国剩余可开发水电资源不足的背景下，雅砻江水电作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000 多万千瓦，目前已开发1920 万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022 年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450 万千瓦，随着电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益的不断释放，我们预计未来1-2 年内雅砻江流域水电还有约166 亿千瓦时的发电增量，为公司贡献归母净利润约7.1 亿元；卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342 万千瓦，公司预计将于2029-2030 投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10 座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738 万千瓦。截至 2023 年一季度，公司在建及规划水电装机量共1131 万千瓦，未来增长空间约五成。

    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下未来成长空间可期。截至2023H1，公司新能源装机量合计543.73 万千瓦，公司新能源装机增速快，近五年光伏装机量CAGR 达60%，风电CAGR 达24.5%，远超全国风光装机量增速。公司新能源项目储备丰富，在建风电及光伏装机量合计347.9 万千瓦；根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472 万千瓦，到2025 年装机增长空间达1000 万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地规划新能源装机量超4000 万千瓦，开发潜力较大；2023 年6 月26 日，公司的雅砻江柯拉光伏电站一期100 万千瓦项目投产（目前全球最大水光互补电站），公司雅砻江水风光一体化建设取得重大进展，光伏装机量上新台阶。

    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，受益于2023 Q3 以来的来水改善，下半年水电业绩有望显著增长；新能源业务高速发展，火电业绩有望大幅改善。我们维持公司2023-2025 年归母净利润预测分别为73.4 亿元、87.0 亿元、95.6 亿元， 对应增速79.9%/18.6%/9.8%，EPS 分别为0.98 元、1.17 元、1.28 元，对应8 月29日收盘价的PE 分别为12.81X/10.80X/9.84X，维持“买入”评级。

    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

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