公司发布半年报，2023H1 收入同比-1%/业绩同比-14%。1）2023H1 公司收入/业绩分别为8.6/1.0 亿元，同比分别-1%/-14%。单二季度来看，收入/业绩分别为5.2/0.7 亿元，同比分别-4%/-11%，我们判断收入下滑主要系代工业务销售下滑带动。2）盈利质量：2023H1 公司毛利率+1.1pct 至28.4%（其中单二季度毛利率+1.3pct至29.6%） ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别+3.2/+0.4/-0.3/+0.2pct 至7.3%/5.1%/1.5%/-0.1%，2023H1 净利率-1.8pct 至11.3%（其中单二季度净利率-1.0pct 至13.2%）。

    　　国内自有品牌业务健康成长，夯实产品及品牌基础。2023 年以来国内露营行业需求仍保持较好景气，但业内竞争加剧，公司自有品牌2023H1/单Q2 销售分别同比+24%/+8%至4.3/2.7 亿元，2023H1 毛利率同比-5.7pct 至30.2%，我们判断单Q2销售同比增速放缓主要系去年同期基数过高，据公司财务预算我们判断2023 年自有品牌业务收入同比仍有望快速增长30%+。1）产品：持续创新迭代，标杆冷山帐篷系列升级至第五代，丰富城市露营等场景矩阵、细化产品系列，打造露营生活方式品牌，通过联名产品、跨界合作等方式助力产品及品牌破圈。2）渠道：大牧仍为业务增长的贡献主力，小牧品牌逐步调整。①大牧：2023H1/单Q2 线上销售同比分别+22%/+5%至1.79/1.23 亿元，线下销售同比分别+27%/+9%至2.13/1.34 亿元；②小牧：2023H1/单Q2 直营销售同比分别-17%/-8%至0.10/0.05 亿元，加盟销售同比分别+22%/+41%至0.23/0.10 亿元。

    　　代工业务目前订单承压、后续有望改善。1）公司代工业务（OEM/ODM 业务，出口海外）2023H1/单Q2 销售分别同比-17%/-14%至4.3/2.4 亿元，2023H1 毛利率同比+4.9pct 至26.6%，我们判断上半年代工业务订单需求平淡（主要系下游客户仍在去化库存中）、毛利率提升主要系汇兑影响。据公司财务预算及实际情况我们判断2023 全年代工业务销售同比预计下滑15%~20%。2）中长期来看，公司帐篷产能规模位于国内前列（2022 年帐篷产量279 万件），合作核心全球户外头部品牌、持续提升产品创新能力，我们判断代工业务经历2023 年调整后有望步入稳健增长。

    　　营运周转后续有望改善。1）存货：2023H1 末公司存货同比-1.0%至5.3 亿元，存货周转天数同比增长27 天至179 天，我们判断系此前公司两大业务备货致使存货增加，后续随正常经营进行、库存有望改善。2）2023H1 经营性活动现金流量净额2.1亿元（约为同期归母净利润的2.1 倍）。

    　　我们估计2023年公司收入及业绩仍有望稳健增长。1）公司4 月26 日公告发布2023年财务预算：估计主营业务收入+9%至15.5 亿元（其中自有品牌收入预计+34%，代工业务收入预计下滑16%），估计净利润+3%至1.45 亿元。2）公司8 月11 日发布股权激励计划草案，解锁期3 期分别对应3 个考核年度，考核目标分别为：

    　　2023/2024/2025 年大牧品牌收入较2022 年分别增长30%/60%/90%，或当期大牧品牌净利率不低于8%/9%/9%。3）结合公司目前实际运营情况，我们预计2023年公司收入及业绩均有望增长5%~10%。

    　　投资建议：我们预测2023~2025 年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1 亿元，同比分别增长6%/20%/18%。当前股价对应2023 年PE 为20 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气波动风险；原材料价格波动风险；大客户订单波动风险；汇率波动风险。

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