净利率小幅改善，销售增速领先行业，维持“买入”评级招商蛇口发布2023 年中报，上半年实现归母净利润21.5 亿元；归母净利率4.2%，相较于2022H1 微增0.9pct；实现签约金额1664.4 亿元，同比增长40.1%，销售增速领先行业。土储结构持续优化，看好未来市占率持续提升，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为86.3、115.8 和134.8 亿元，EPS 为1.03、1.39、1.62 元，当前股价对应PE 为14.2、10.6、9.1 倍，维持“买入”评级。

    　　营收规模有所下降，经营现金流同比激增

    　　2023 年上半年，实现营收514.4 亿元，同比下降10.6%；归母净利润21.5 亿元，同比增长14.1%；经营现金流量净额265.2 亿元，同比激增636.6%。整体结算毛利率16.3%，同比下降2.3pct；其中开发业务毛利率17.8%，同比下降2.9pct。

    　　公司营收下降主要由于上半年结转项目减少，归母净利润逆势增长源于：（1）结转项目权益比例增加；（2）费用控制较好，销售、管理、财务费用均有所下降。

    　　销售挺进行业前五，投资强度有所下降

    　　2023 年1-6 月，实现签约销售金额1664.4 亿元，同比增加40.1%。上半年公司全口径签约金额为行业第5，同比提升1 位。公司1-6 月累计获取25 宗地块，总计容面积约238 万m2，对应土地总价416 亿元，权益地价345 亿元，权益拿地金额占比达83.0%，拿地中“核心6+10 城”的投资金额占比达98%。2023 上半年拿地占销售金额比例为25%，低于前两年水平（2022 年，44%；2021 年，65%）。

    　　旧改方面，2023 上半年获取佛山宝华旧改项目，8 月获取上海宝山路旧改项目。

    　　积极拓展融资渠道，财务盘面保持稳健

    　　公司融资渠道畅通，上半年新增138 亿元公司债，新增公开市场融资74.9 亿元，票面利率均为同期内房企债券利率最低水平。上半年综合资金成本3.65%，较年初降低24BP。同时公司积极通过公募REITs，盘活存量蓄积动能。蛇口产园REIT申请扩募后，于2023 年3 月获批，6 月正式上市。截至2023H1，公司剔除预收账款的资产负债率62.9%、净负债率47.0%、现金短债比为1.1，保持“绿档”。

    　　风险提示：市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期。

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