业绩概要：

    公告H1 实现营业总收入662 亿，同比增4.3%，录得净利润63 亿，同比增2.8%，扣非后净利润58 亿，同比下降1.6%；2Q 实现营收327.6 亿，同比增1.1%，录得净利润26.9 亿，同比增2.9%，扣非后净利润24.8 亿，同比下降4.5%。2Q 业绩低于我们预期。

    点评：

    受乳制品需求弱复苏影响，H1 公司业绩承压。上半年液体乳实现收入424.2 亿，同比下降1.1%；奶粉及奶制品业务实现收入135.2 亿，同比增12%（含2 个月澳优并表基期差影响）；冷饮实现收入91.6 亿，同比增25.5%，高基数上保持快速增长，体现出公司在冷饮业务上的领先优势；其他产品实现收入3.2 亿，同比增55%。单季度看，2Q 液体乳需求有所好转，实现收入206.8 亿，同比略增0.5%；奶粉及奶制品实现收入60.8亿，同比下降8.9%，主要由于出生率下降及配方注册制落地导致市场出清，婴配粉市场竞争加大，公司主动控货消化库存；冷饮产品实现收入53.6 亿，同比增19.2%；其他产品收入1.8 亿，同比增45%。

    H1 主营业务毛利率同比下降0.34ppts 至33.33%（综合毛利率下降0.37ppts 至33.37%），主要由于春节错期对Q1 产品结构变化造成影响，其中，液体乳毛利率同比上升0.11ppts 至30.1%；奶粉及奶制品业务毛利率同比下降2.73ppts 至40.4%，下降主要受毛利相对较低的成人奶粉增长较快，以及成本略有上涨影响；冷饮业务毛利率同比下降0.61ppts至39.2%。2Q 毛利率已恢复平稳，综合毛利率同比下降0.1ppts 至32.7%。

    费用上，H1 费用投放效率提升，期间综合费用率同比下降0.4ppts 至21.9%，主要在于销售费用投放更为精准，销售费用率同比下降0.8ppts，受利息支出增加影响，财务费用率同比上升0.1ppts。2Q 期间费用率同比下降0.9ppts 至22.2%，主要系销售费用率及管理费用率分别同比下降0.48ppts 和0.54ppts 所致。

    多年来，公司持续推进大健康产业布局，满足细分市场消费者需求。期内公司持续抓紧产品技术突破和创新研发，完善数字化和新兴渠道布局，稳步推进海外市场拓展（报告期内收入同比增19.9%），在实现长远愿景的路上扎实迈进，竞争实力亦不断得到强化，长期向好趋势不变。

    尽管上半年来看，乳品消费动力不足，但细分品类上，高品质乳品需求保持增长，当前成本压力温和，伴随H2 乳制品需求有望稳步复苏，经营面压力或逐步减轻。略下调盈利预期，预计2023-2025 年将分别实现净利润108 亿、124.4 亿，141.4 亿，分别同比增14.6%、15.1%和13.7%，EPS 分别为1.70 元、1.95 元和2.22 元，当前股价对应PE 分别为16 倍、14 倍和12 倍，估值不高，建议逢低布局，维持“买进”。

    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期

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