23H1 公司收入端受益于消费复苏、持续修复，盈利端受益于业务结构优化和经营提效，展现更高弹性。公司向内业态创新降本、管理改革提效，于外获得物美集团在供应链、数字化等多领域赋能，并通过投资马上消金等企业增厚利润。未来看好公司在高效管理下维持成长动能。我们使用SOTP 估值法，给予公司2024 年目标市值169 亿元，对应目标价42 元，维持“买入”评级。

    　　收入持续修复，利润加速成长。23H1 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润101.55 亿元/9.06 亿元/8.10 亿元，分别+2.5%/+56.9%/+53.2%，毛利率25.9%/-0.2ppt，汽贸业态竞争加剧致毛利率短期小幅承压。23Q2 公司实现营业收入/归属净利润/扣非归属净利润50.48 亿元/4.32 亿元/3.47 亿元，分别+9.0%/+163.9%/+113.3%，毛利率24.7%/-1.4ppts。扣除马消投资收益后的扣非净利润：23H1 为3.92 亿元/+12.8%。

    　　零售主业经营持续优化，开拓自有和定制产品推动毛利率提升。

    　　1）百货：收入逐步修复，自有品牌占比提升优化盈利。23H1 实现收入14.26亿元/-3.5%，其中战略品牌和自营品牌收入占比分别+0.8ppt 和+1.4ppts；毛利率73.7%/+0.9ppt。百货业态调改存量场店、整合资源促招商，经营效率提升，同时自营品牌收入占比提升使品类结构优化，提升盈利能力。

    　　2）超市：供应链变革助推自有品牌，品类结构优化提升盈利。23H1 实现收入38.11 亿元/-7.2%。其中分品类看，23H1 杂百自有品牌/定制产品、生鲜自有品牌/定制产品、预制菜收入分别同比+108%、+42%、+28%，供应链变革促进自有品牌销售，优化产品结构；实现毛利率26.2%/+3.6ppts，产品结构优化推动盈利能力提升。23H1 超市门店数量净减少5 家至157 家，其中23Q2 净减少3家，公司持续优化门店，提升运营效率。

    　　3）电器：收入加速增长，利润承压减缓。收入端，23H1 实现收入16.44 亿元/+15.6%，其中包销定制产品收入约2.70 亿元/+46%，占比约16.4%/+3.9ppts。

    　　利润端，23H1 和23Q2 分别实现毛利率19.1%/-0.4ppt、19%/-2.1ppts，定制产品占比提升使毛利率下降趋势缓解。

    　　4）汽贸：品牌合作拓宽，收入修复、盈利承压。收入端，23H1 实现收入31.21亿元/+17.1%，毛利率6.4%/-1.4ppts，毛利率受制于竞争加剧，短期承压。运营端，公司新增探岳280 豪华PLUS 等独家资源特价车型，同时成功申请“哪吒”、“哈弗新能源”和“长安深蓝”品牌授权，合作新能源品牌数量增加至11 个，23H1 新能源车销售占比达30%。

    　　马上消金轻资产业务转型持续推进，盈利能力大幅优化。23H1 马上消金实现收入78.66 亿元/+38.0%，而总资产同比仅+5.5%，马上消金从2019 年提出实施开放平台战略以来，持续推进由息差业务向开放平台业务和金融云服务的轻资产模式转型，打造成长新动能。同时受益于轻资产模式贡献占比提升，公司盈利能力较22H1 大幅优化，23H1 马上消金实现净利润13.46 亿元/+130.7%，净利润率17.1%/+6.9ppts，ROE13.1%/+6.1ppts。展望未来，公司以科技驱动发展，在大模型领域形成“三纵（实时人机协作、多模态智能、数据决策智能）+三横（持续学习、模型合规、组合式AI）”的技术布局，并于今年8 月28 日发布国内首个零售金融大模型“天镜”；根据华龙网报道，该模型在已运行的3个月内，实现意图理解准确率达91%、客户参与率61%，远超传统AI 和人工坐席水平，未来大模型技术预计将进一步提升数据决策在风控领域的创新应用。

    　　多元投资增厚利润，净利润率增长提速。拆分营业总成本项目看：①期间费用率：23H1 公司销售/管理/研发费用率分别为13.2%/4.8%/0.1%，分别同比-1.2ppts/-0.04ppt/-0.1ppt，近年来公司向内业态创新降本、管理改革提效，23H1　　期间人员薪酬、租赁费用、折旧摊销等开支进一步下降，叠加规模效应提升，使公司费用率优化。②投资收益及公允价值变动：公司多元投资贡献高利润，其中23H1 马上消费金融贡献投资收益4.18 亿元、登康口腔上市贡献公允价值变动收益0.82 亿元，合计占营业利润49.8%。③资产减值计提及转回：23H1期间公司计提存货减值损失1.44 亿元，转回1.69 亿元。

    　　风险因素：消费复苏韧性不足，需求不及预期；营商政策调整带来风险；零售业态竞争加剧；混改协同成效不及预期；股份混改交易风险；业态创新效果不及预期；门店选址风险；消费金融监管超预期；马上消金业务结构调整不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：公司向内业态创新降本、管理改革提效，于外获得物美集团在供应链、数字化等多领域赋能，并通过投资马上消金等企业增厚利润。

    　　未来看好公司在高效管理下维持成长动能。我们维持公司2023/24/25 年EPS预测为3.49/3.85/4.19 元，现价对应PE 9.5/8.6/7.9 倍。考虑到零售主业利润弹性空间更大，采用PE 估值法，参考百货行业可比公司（百联股份、王府井等）2024E 18.6x PE 中位估值水平（百联股份和王府井为我们预测，其余公司为Wind 一致预期）、超市行业可比公司（永辉超市、红旗连锁、家家悦）2024E 22.0xPE 中位估值水平（Wind 一致预期），给予公司零售业务2024E 14x PE 估值水平，对应2024E 公司零售业务市值119 亿元，同时参考蚂蚁消金2022 年末增资时对应估值约1.01x PB，考虑到马上消金开放平台业务盈利能力更强，给予马上消金2024E 1.4x PB，基于SOTP 估值法对应公司2024 年目标市值169亿，对应目标价42 元，维持“买入”评级。

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