事件:
2023 年8 月30 日，桐昆股份发布2023 年中报：2023 年上半年公司实现营业收入368.97 亿元，同比增长23.60%；实现归母净利润1.05 亿元，同比减少95.42%；加权平均净资产收益率为0.30%，同比减少5.92个百分点。销售毛利率5.94%，同比减少2.08 个百分点；销售净利率0.33%，同比减少7.41 个百分点。
其中，2023 年Q2 实现营收209.84 亿元，同比+24.48%，环比+31.86%；实现归母净利润5.95 亿元，同比-25.42%，环比+221.49%；ROE 为1.73%，同比下滑0.41 个百分点，环比增加3.15 个百分点。销售毛利率6.81%，同比增加0.11 个百分点，环比增加2.02 个百分点；销售净利率2.84%，同比减少1.92 个百分点，环比增加5.81 个百分点。
投资要点:
销量提升叠加价差修复，公司2023H1 业绩环比大幅改善2023 年上半年公司实现营业收入368.97 亿元，同比增长23.60%，环比增长14.80%；实现归母净利润1.05 亿元，同比减少95.42%，环比增长104.85%。营收同环比增长，主要受益于公司2023 年上半年新的210 万吨/年聚酯及长丝产能陆续投放，主要产品产销量大幅增长，其中2023 年上半年POY 实现销量336.76 万吨，同比+24.20%，环比+9.22%，实现营收226.65 亿元，同比+16.00%，环比+7.50%；FDY 实现销量62.86 万吨，同比+34.40%，环比+5.92%，实现营收47.36 亿元，同比+29.06%，环比+4.99%。盈利能力环比提升主要受益于国内需求逐步复苏，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，涤纶长丝价差有所修复，据Wind，2023 年上半年POY 价差达1128 元/吨，环比+4.11%。期间费用方面，2023H1 公司销售/管理/财务费用率分别为0.14%/3.95%/0.76% ， 同比-0.01/-0.49/-0.05pct。2023H1，公司经营活动产生的现金流量净额达27.47 亿元，同比+161.80%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。
二季度归母净利环比增长，看好涤纶长丝景气上行2023 年二季度，公司实现归母净利润5.95 亿元，同比-2.03 亿元，环比+10.86 亿元；其中实现毛利润14.29 亿元，环比+6.68 亿元；投资净收益为1.91 亿元，环比增加6.35 亿元；研发费用为5.04 亿元，环比增加1.78 亿元。公司毛利润环比提升，主要受益于二季度主要产品销量环比增长，其中POY 实现销量195.95 万吨，环比+39.16%；FDY 实现销量32.53 万吨，环比+7.25%。投资净收益增加主要由于公司参股子公司浙石化二季度盈利回升所致。期间费用率方面， 2023Q2 年公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为0.13%/3.98%/0.75%，同比-0.01/-0.42/-0.14pct，环比-0.01/+0.06/-0.03pct。进入三季度，涤纶长丝景气持续修复，据Wind，截至8 月25 日，POY 价差达1188 元/吨，环比+8.52%。同时，随着金九银十传统旺季到来，看好涤纶长丝景气向上，公司作为行业龙头将充分受益。
涤纶长丝龙头规模优势显著，布局印尼炼化打开中长期成长公司是国内化纤龙头企业，规模优势显著，截至2023 年中，公司拥有1120 万吨/年聚合产能、1170 万吨/年长丝产能，位列行业第一。
同时，公司积极向上游开拓，拥有PTA 产能1020 万吨/年。6 月27日，公司发布关于启动泰昆石化（印尼）印尼北加炼化一体化项目的公告，继续向上游扩张。泰昆石化拟投资86.24 亿美元建设1600 万吨/年炼化产能，实产成品油430 万吨/年、对二甲苯485 万吨/年、醋酸52 万吨/年、苯170 万吨/年、硫磺45 万吨/年、丙烷70 万吨/年、正丁烷72 万吨/年、聚乙烯50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯24 万吨/年等，项目建成后，预计年均营业收入104.38亿美元，年均税后利润13.28 亿美元。其中桐昆股份持有华灿国际51%股权，华灿国际持有泰昆石化90%股权，待项目落地将打开公司中长期成长。
盈利预测和投资评级 综合考虑公司主要产品价格价差，我们对公司盈利预测进行适当下调，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为15.43、46.12、68.14 亿元，对应PE 分别24、8、5 倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示 政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行。
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