核心观点

    　　公司上半年业绩符合预期。短期来看，医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性，但公司作为国内关节行业龙头，产品竞争力较强，渠道优势明显，随着关节集采执行满一年，脊柱渠道退换货影响即将出清，公司有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。

    　　事件

    　　春立医疗发布2023 年中报

    　　2023 年8 月31 日，春立医疗发布2023 年半年报。公司上半年实现营业收入5.41 亿元（-5.37%），归母净利润1.26 亿元（-19.69%），扣非归母净利润1.10 亿元（-29.58%）。EPS 为0.33元/股。

    　　简评

    　　业绩符合预期，关节及脊柱集采对业绩产生短期影响春立医疗上半年实现营收5.41 亿元（-5.37%），归母净利润1.26 亿元（-19.69%），扣非归母净利润1.10 亿元（-29.58%）。

    　　其中Q2 单季度实现营收2.94 亿元（-6.34%），归母净利润0.70亿元（-15.36%），扣非归母净利润0.61 亿元（-26.17%）。业绩符合预期，收入及利润同比下降主要由于：1）受关节及脊柱集采执行影响，产品售价有所下降，且脊柱渠道库存退换货对二季度业绩带来一定负面影响；2）公司上半年积极开展市场活动，销售费用率有所提升，同时公司考虑中长期发展战略规划，重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发投入。

    　　展望下半年，关节业务预计三季度迎来业绩拐点，2022 年二季度关节集采在各地开始陆续执行，今年Q1 与Q2 关节业务仍有部分价格高基数较高的影响，Q3 开始有望进入价稳量增阶段。脊柱集采后的渠道退换货预计仍将对三季度业绩带来一部分影响，但大部分影响已经在二季度体现，三季度预计影响较小。医药行业合规要求提升预计对行业手术量带来短期影响，但择期手术需求后续有望陆续得到恢复。随着集采影响出清，公司有望进入新的发展阶段。

    　　毛利率整体略有降低，预计受集采降价影响

    　　公司2023 年上半年毛利率为72.39%（-2.13pp），预计主要由于集采执行对价格产生一定影响。销售费用率30.87%（+3.74pp），主要系公司上半年市场销售活动逐步恢复所致。管理费用率3.51%（+0.80pp），主要系公司固定资产折旧增加所致。研发费用率13.79%（+1.14pp），主要系公司重视新产品、新技术、新工艺的研发，持续加大研发等相关费用投入增加所致。财务费用率-0.92%（+0.09pp）。上半年销售净利率为23.30%（-4.17pp）。

    　　经营活动产生的现金流量净额为-3897 万元，上年同期为-8151 万元，主要系相比上年同期销售商品收到现金增加所致。公司应收账款周转天数同比增加20 天至178 天，回款周期有所延长；存货周转天数同比增加179 天至390 天，主要系公司根据市场需求储备产品库存所致。

    　　公司持续加大研发投入，新产品陆续获批

    　　公司重视研发投入，近年来研发费用率保持提升态势。关节领域，公司的维他命E 高交联聚乙烯髋、膝产品为国内首家获批上市，填补了国内市场空白，进一步提升关节的耐磨性能。脊柱领域，公司上半年取得自稳型颈椎椎间融合器、人工椎体固定系统和椎板固定板系统的产品注册证。创伤领域，公司已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等。运动医学领域，公司获得了PEEK 材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、非吸收性外科缝线、带袢钛板、门型钉七个运动医学注册证，有望在后续的运动医学集采中进一步提升市场份额。口腔领域，公司已获得正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器四个正畸产品注册证和颌面接骨板系统、3D 打印颌面截骨导板两个颌面外科注册证，有望构建覆盖正畸、种植、修复、颌面外科等多个口腔细分领域的全面解决方案。

    　　公司有望迎来业绩拐点，新产品布局进入收获期短期来看，医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长及新产品进院带来一定不确定性，但公司作为国内关节行业龙头，产品竞争力较强，渠道优势明显，随着关节集采执行满一年，脊柱渠道退换货影响即将出清，公司有望进入价稳量增的新成长阶段。中长期来看，公司具有较强的研发、生产能力，有望进一步优化生产成本，随着新产品陆续获批上市，有望为公司带来新的业绩增长点。预计2023-2025 年归母净利润分别为3.20、4.02、5.02 亿元，同比增长4.1%、25.5%、24.8%，以2023 年9 月15 日收盘价（24.50 元）计算，2023-2025 年PE 分别为29、23、19 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1）行业政策变化风险：目前人工关节已经进行了一轮国家层面带量采购，执行周期两年，2024 年可能进行集采品种续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；2）市场竞争加剧风险：国内人工关节生产厂商较多，行业竞争逐渐加剧，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧；

    　　3）研发进度不及预期风险：公司目前研发布局手术机器人、口腔种植及正畸、运动医学等新产品，研发进度存在不确定性，如果研发进度不及预期，将影响公司后续新产品推出；4）季度间业绩增速波动风险：关节集采自2022 年二季度开始陆续落地，脊柱集采自2023 年一季度开始陆续落地，受集采后价格变化影响，各季度之间基数存在一定差异，可能造成季度间业绩增速波动；

    　　5）医药行业合规要求提升可能对行业手术量增长带来一定不确定性，若手术量增长不及预期可能导致公司业绩受到不利影响。

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