事件：公司发布半年报，23H1 实现营业收入56.6 亿元，同比减少18.6%；实现归母净利润1.5 亿元，同比减少85.3%，归母净利率2.7%，同减12.1pct；实现扣非归母净利润0.9 亿元，同比减少90.4%，扣非归母净利率1.6%，同减11.9pct。单季度看，23Q2 实现营业收入30.4 亿元，同比减少15.0%；实现归母净利润0.05 亿元，同比减少98.5%，归母净利率0.2%，同减9.0pct；实现扣非归母净利润-1.3 亿元，同比减少-127.4%，扣非归母净利率-4.1%，同减17.0pct。

    　　23H1 公司综合毛利率为59.7%，同减2.6pct。期间费用率为45.2%，同增10.6pct 。其中， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为10.7%/11.9%/0.2%/22.5%，同比变化+2.1pct/+3.1pct/-0.2pct/+5.6pct。23Q2综合毛利率为59.6%，同减3.6pct。期间费用率为48.5%，同增15.2pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/12.5%/0.1%/24.5%，同比变化+2.5pct/+5.3pct/-0.2pct/+7.6pct。

    　　分产品看，自营商场方面，租赁及相关收入为33.77 亿元，同比下降18.7%，占营业收入59.7%，变动主要系商场受到宏观经济波动影响以及2022 年下半年公司推出免租政策使得自营商场收入较上年同期减少。委管业务收入为10.77 亿元，较上年同期下降16.9%，主要系项目前期品牌咨询委托管理、项目年度品牌咨询委托管理与商业咨询费及招商佣金项目收入减少所致。建造施工及设计收入合计为5.32 亿元，同减27.2%。家装相关服务及商品营收2.21 亿元，同减12.1%。

    　　分渠道看，23H1 公司关闭自营商场2 家、委管商场7 家；新开委管商场5家，位于位于河北邢台、江苏泰州、江苏连云港、陕西延安、广东珠海；有2 家商场由委管转为特许经营。截至2023 年6 月30 日，公司经营了91 家自营商场，281 家委管商场，通过战略合作经营8 家家居商场，此外，公司以特许经营方式授权54 家特许经营家居建材项目，共包括465 家家居建材店/产业街。公司通过委管及特许经营模式在三线及以下城市拓展商场网络，对下沉市场进行快速的渗透。

    　　股东结构优化，业务协同迎来发展新契机。公司于2023 年6 月引入新股东建发股份、联发集团，持股比例分别为23.95%和6.00%。建发股份为厦门地方国有企业，是行业内资深的供应链运营商。建发股份与公司在供应链、地产业务等方面均具有较强的协同性，且有望在金融资源上给公司赋能，未来双方有望持续相互赋能、互相成就，公司将迎来新的发展契机。

    　　盈利预测与评级：考虑到宏观经济及公司免租政策影响，我们将公司23/24 年净利润由22.5/25.3 亿元下调至6.24/7.88亿元，同比变化-16.67%/26.23%。当前股价对应23、24 年PE 分别为31.1、24.7 倍，对应0.35、0.35 倍PB。参考可比公司给予23 年36-38 倍PE 估值，对应合理价值区间5.16-5.44 元，对应PB 为0.41-0.43 倍，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，家装订单增长不及预期，卖场开拓速度不及预期

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