事项：

    　　近期，公司发布2023 年半年报，2023H1 公司营业收入为21.18 亿元（-4.93%），归母净利润为3.02 亿元（-8.84%），扣非净利润为2.97 亿元（-4.37%）。单二季度，公司营业收入为11.61 亿元（-1.54%），归母净利润为1.69 亿元（-17.05%），扣非净利润为1.64 亿元（-10.63%）。

    　　评论：

    　　原料药：业绩实现恢复性增长。原料药及中间体销售收入10.03 亿元，同比增长17.6%，其中自营原料药销售收入4.95 亿元，同比增长20%（原料药自营出口约3.32 亿元，同比增长17%，原料药内销约1.63 亿元），意大利Newchem公司销售收入3.49 亿元，同比增长11.5%。

    　　制剂：受集采执标影响，短期业绩承压。2023H1 妇科计生类制剂产品销售收入2.35 亿元，同比下降14%，主要受各省区域集采影响黄体酮胶囊同比减少约0.55 亿；麻醉肌松类制剂产品销售收入0.49 亿元，同比下降84%，主要受第七批国家集采影响公司产品罗库溴铵注射液销售额同比减少约2.6 亿元；呼吸类制剂产品销售收入3.02 亿元，同比下降3%；皮肤科制剂产品销售收入0.95 亿元，同比增长9%；普药制剂产品销售收入3.2 亿元，同比增长38%，综合招商产品同比减少0.24 亿，其他外购代理产品0.1 亿元。

    　　甾体激素赛道长坡厚雪，大品种集采不改公司长期成长趋势。短期来看，考虑到销售费用的同比例下降，罗库溴铵的集采对公司业绩的影响较为有限，且有望在未来几个季度快速出清。长期来看，甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征。

    　　投资建议：考虑到公司处于新老动能切换期，我们调整盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为6.87、8.38、10.35 亿元（前值23-24 年为8.10、9.90 亿元），同比变动分别为-8.4%、+22.1%和+23.4%，EPS 分别0.69、0.85、1.05 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为16、13、11 倍。参考可比公司估值，给予2023 年21 倍PE，对应目标价14.2 元。维持“强推”评级。

    　　风险提示：1、杨府原料药基地产能释放节奏不达预期。2、妇科、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、集采丢标或降价幅度大于预期。

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