公司具有丰富的产品管线，覆盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、罕见病及疾病预防等多个领域。公司重组凝血因子VIII 安佳因治疗性能优异，临床数据表现良好，产能充沛、安全性强且相较于进口产品性价比较高，同时在国内具备一定的先发优势。公司多个生物药已进入收获期，疫苗板块布局具有独特和多价特性。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF 法计算公司合理股权价值为327.15 亿元，对应每股股价73.46 元。采用相对估值PS 法，参考可比公司2023 年平均PS 为18.08 倍，我们给予公司2023 年18 倍PS，对应每股股价72.00 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PS 法均值，我们给予公司目标价73 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
公司概况：生物药和疫苗研发型企业。公司具有丰富的产品管线，覆盖恶性肿瘤、自身免疫性疾病、罕见病及疾病预防等多个领域。截至2023 年9 月，公司已有4 个生物药品种获批上市，还有5 个产品处于临床研究中后期阶段。公司拥有自主研发的完整技术平台体系，覆盖创新中和抗体候选药物发现、生物药生产工艺、生物药质量控制、生物药成药性评价、规模化生产和管理等多方面技术内容。公司依托于其核心技术承担了包括国家高科技研究发展计划（863计划）、国家科技重大专项和国家战略性新兴产业发展专项等数十项重大科研项目。公司自上市以来一直处于净亏损的状态，自2021 年7 月及2022 年8 月公司的两款产品（安佳因及安平希）先后上市产生销售收入，公司的亏损幅度自2022 年有所缩窄，2022 年归母净亏损-5.19 亿元，同比缩小40.13%，2023H1 归母净亏损-1.38 亿元。
核心产品：重组凝血因子VIII 领跑国内企业。我国凝血因子VIII 治疗率和人均用量水平低，未来增长空间广阔。根据Frost & Sullivan（转引自公司招股说明书）和《2021 中国血友病患者白皮书》（中国初级卫生保健基金会）数据，我们测算国内凝血因子VIII 市场空间2032 年有望达到156 亿-168 亿元，其中重组凝血因子VIII 市场空间2032 年有望达到155 亿元。2021 年7 月首个国产重组凝血因子VIII 安佳因获批上市，2022 年安佳因销售收入10.04 亿元，同比增加646.71%（2021 年非完整销售年度），毛利率96.89%。公司重组凝血因子VIII 安佳因治疗性能优异，临床数据表现良好，产能充沛、安全性强且相较于进口产品性价比较高，同时在国内具备一定的先发优势，有望持续放量不断扩大市场份额。
生物药板块：研发管线进入收获期。公司产品瑞帕妥单抗在CH1 区第219 位的氨基酸是缬氨酸，而利妥昔单抗则为丙氨酸，使得瑞帕妥单抗在不损失药物有效性的前提下，却拥有更好的临床安全性，可显著降低不良反应的发生率。安佳润具有与阿达木单抗相同的氨基酸序列，并且根据广泛的分析评估，已被证明其结构和功能与阿达木单抗相似。公司产品安维汀相比原研药贝伐珠单抗安全性得到进一步优化。公司进入临床III 期的生物药还包括PD-1 单抗、VEGF单抗等多种单抗，我们预测其他生物药2024 年之后陆续上市销售。
疫苗板块：多价疫苗研发平台。针对新冠病毒变异快、多个不同变异株同时流行、以原始株为基础的国内外第一代疫苗对变异株中和抗体滴度和保护率下降等问题，公司研发了一系列新冠变异株疫苗，包括SCTV01C、SCTV01E 和SCTV01E-2 等，均为采用基因工程技术在同一CHO 细胞生产平台技术自主研发的新冠变异株重组蛋白疫苗。公司自主研发的针对第6、11、16、18、31、33、35、39、45、51、52、56、58、59 型HPV 的重组14 价人乳头瘤病毒（HPV）病毒样颗粒疫苗，基于已上市药物品种佳达修9增加了5 个新价型（HPV35、39、51、56、59 型），覆盖了WHO 公布的全部12 个高危致癌的HPV 病毒型 及2 个最主要导致尖锐湿疣的HPV 病毒型，且安全性和免疫原性良好，我们预计2028 年有望上市销售。
风险因素：竞争加剧风险；集采扩大风险；研发不及预期及失败风险；销售不及预期风险；持续亏损和资金周转不足风险；医保谈判失败风险。
盈利预测、估值与评级：我们预计公司2023~2025 年收入分别为17.81、25.91、36.28 亿元，同比+74.1%、+45.4%、+40.0%；净利润分别为-1.85、1.41、3.49亿元，于2024 年实现盈利；对应EPS 预测分别为-0.42、0.32、0.78 元。以2023 年为折现基准年份，使用绝对估值DCF法计算公司合理股权价值为327.15亿元，对应每股股价73.46 元。采用相对估值PS 法，基于Wind 一致预期（百奥泰）和中信证券研究部预测（君实生物-U 和泽Z制药-U），截至2023 年9月26 日可比公司2023 年平均PS 为18.08 倍，我们给予公司2023 年18 倍PS，对应每股股价72.00 元。取绝对估值DCF 法和相对估值PS 法均值，我们给予公司目标价73 元。首次覆盖，给予“增持”评级。
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