事件：宇通客车发布9 月产销数据，9 月份共生产车辆3,407 台（+11.8%），累计生产27,005 台（+38.1%）；9 月份共销售车辆3,567 台（+42.1%），累计销量26,275 台（+38.6%）。

    　　9 月产销保持高增，销售结构持续优化。宇通客车9 月份销售车辆3,567 台（+42.1%），其中大型2,107 台（+230.8%），公司不仅总销量在增长，销售结构也在不断优化，大型客车占比持续提升。疫情结束后，居民旅游出行的意愿增加。各个景区和旅行公司，在过去三年的时间里，购车比正常年份有所下降，随着游客人数的增加，景区可能会面临缺少大巴车的情况。往后看，旅游大巴车有望进入新的一轮采购高峰。宇通客车在大中型客车领域的市占率有40%以上，将充分享受行业的增长的红利。

    　　国内市场有望得到复苏，海外市场成长空间广阔。我们认为客车出口为公司打造新成长空间，海外市场空间大而且盈利高，公司未来海外市场可以做到1.5 万到2 万的销量，营业收入有望达到150~200 亿元。宇通客车是全球最大客车企业，在客车电动化领域拥有最大的生产规模、最多的在运行车辆，生产经验最丰富，同时，中国电动车产业链在全球具备竞争力。因此，中国汽车出海的逻辑，有望在宇通客车身上直接体现。客车的电动化，对于宇通来讲有三个重要意义。第一，在燃油车时代，一些高端的市场公司无法进入，电动大巴时代公司可以进入；第二，由于公司拥有丰富的电动大巴的生产经验和优势，未来在电动大巴领域的市占率将远高于传统大巴；第三，电动大巴领域，公司的盈利更高。“一带一路”背景下宇通客车出海提速，公司将进入新的成长阶段。国内市场有望到3 万辆以上的销量。

    　　电池价格下降利好整车盈利，销量增长发挥规模效应。过往两年，电池、四大材料和上游原材料都曾出现不同程度的紧缺，各个环节的涨价最后体现为电池价格上涨，整车企业需要承担产业链价格上涨带来的成本压力，无论是乘用车还是商用车，盈利都出现了大幅的下降。往后看，电池价格有望下降，整车企业及产业链相关企业均有望受益。销量增长发挥规模效应，2018 年以来，公司的管理费用+研发费用的绝对额基本上保持不变，但是由于收入下降，管理费用率+研发费用率从2018 年的8.3%上升到了2022 年11.7%。管理费用和研发费用是相对刚性的支出，未来随着收入的增加，这部分支出基本变化不大，预计23 年管理费用率和研发费用率下降，单车的利润弹性和公司净利率有望快速提升。

    　　盈利预测与投资建议。此次宇通客车的经营上行，包括了海外市场拓展带来的增长、国内客车市场的恢复上行以及电池成本下降等因素共振。海外市场拓展的成长性将远高于国内市场修复性增长。在电池成本下降和规模效应的双轮驱动下，公司业绩有望快速提升；同时海外出口业务有望打开新空间，为公司提供更高的利润弹性。预计23 年~25 年公司的归母净利润为13.8 亿、19.6 亿和25 亿元，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：国内恢复不及预期；海外销量不及预期。

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