公司历经近三年经营调整后，当前处于承前启后关键时期，此时宣布拟回购股份用于激励，彰显公司对于内部改革及未来重回健康增长的信心。展望未来，我们认为公司优异的综合能力和领先龙头地位仍将继续保障公司抢占份额、扩品类，同时需关注终端需求模式变化下公司的应对进展，两部分成效共同决定公司增长中枢。维持“买入”评级。

    　　关键时期回购股份用于激励，望提振市场信心。公司发布股份回购计划，拟在未来12 月内以自有资金5~8 亿元回购公司股份，回购价格不超过决议前30 个交易日均价150%，回购股份将用于员工持股计划或股权激励。公司历经近三年经营调整后，积极推进综合改革，目前处于承前启后关键时期，同时本次公开实施股份回购为公司上市以来首次，充分展示公司对内部改革及未来重回健康增长的信心，亦有望在近期股价波动较大背景下提振内外部对公司未来发展的信心。

    　　历史业绩表现优异，内外压力共存致经营承压。公司品牌拥有数百年历史沉淀，上世纪90 年代公司改制为民营企业后，准确把握市场机遇，快速推进全国化抢占空白市场，成长为体量遥遥领先的多品类综合调味品龙头，2010-2020 年期间收入/归母净利润复合增速为15.2%/25.5%，业绩表现靓丽，但2021 年起在内外共同压力下，公司开始进入三年调整期，各阶段主要影响因素如下：

    　　1）2021 年：年初渠道库存偏高状态下，C 端由于消化终端库存及社区团购扰动下需求承压，B 端需求虽有复苏但仍面临散发疫情扰动。成本端受大豆、包材等原材料价格大幅上涨影响，盈利承压。此外，受10 月提价刺激渠道进货影响，年末渠道库存仍处于偏高水平。

    　　2）2022 年：核心渠道餐饮端需求受局部地区疫情影响较大，C 端亦受舆情冲击，成本端由于各类原材料上涨幅度超过前期提价，致使公司盈利能力继续承压，库存长期处于偏高水平。

    　　3）2023 年至今：需求端看，餐饮渠道缓慢复苏，C 端需求较为平淡，同时渠道碎片化挑战原有分销体系，盈利端虽有成本改善，但仍受产品结构变动影响，在较高渠道库存背景下，仍面临经营压力，经历上半年调整后，我们预计2023Q3 收入增长中高单位数、归母净利润同增中低单位数，实现环比改善。

    　　BC 端供应链路均在持续变化，公司未来发展兼具不变与变。基于过去数十年发展，目前公司已经沉淀出基于三大核心能力所形成的综合壁垒，包括：1）高效的自动化生产能力和大单品模式下使产品兼具品质与性价比；2）领先的经销商数量、终端网点和渠道管理能力所形成的深度分销能力；3）广泛的品牌认知，在行业集中度仍具提升空间的背景下将助力公司持续提升市场份额，对公司业绩贡献的核心取决于需求景气度恢复。此外，当前部分BC 端需求正在发生变化，挑战企业原有生产及销售方式，增加未来收入及盈利能力不确定性，其中C 端主要特征为传统主流渠道商超持续呈下行趋势，而社区小店、新零售、直播电商等渠道占比逐步提升；B 端在餐饮标准化及降本增效诉求下，复调和预制菜开始起势，部分需求由餐饮端被分流至工业端，且部分产品需求由标品转为定制化。当前公司已在进行内部改革应对市场变化，总部直接设立餐饮部门对接B端定制需求、推进经销商信息化改革以更好管理渠道库存及监控动销、招募专业餐饮经销商对提升终端掌控力等，目前改革处于早期阶段，未来需持续保持紧密跟踪公司布局成效。

    　　调整或已接近尾声，未来业绩望重回双位数增长。目前公司已不再刻意追求2023年业绩目标，核心为推进降库存（年底库存有望降至2 个月内）及内部改革，　　员工考核更加注重过程而非整体业绩表现，2023 年有望完成经营调整。从产品维度看，目前公司传统三大品类酱油/调味酱/蚝油地位稳固，醋、料酒作为第四、第五大品类保持良好发展态势，我们预计2023 年公司重点推广的零添加酱油销售规模有望达到10 亿元，结合各品类发展趋势，未来两至三年我们认为公司收入有望重回双位数增长，利润端较多原材料价格仍有较大回落空间带来弹性，同时需跟踪公司竞争策略对应的费用投放及产品结构变化影响。

    　　风险因素：原材料价格持续上涨；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期；公司渠道拓展不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：维持公司2023-2025 年EPS 预测1.12/1.32/1.49 元。参考可比公司中炬高新/千禾味业现价对应2024 年PE32/25 倍（wind 一致预期），考虑公司作为行业龙头给予一定估值溢价，给予公司2024 年30 倍PE，对应目标价40元，维持“买入”评级。

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