事件：金徽酒发布2023年三季报，2023前三季度营业收入20.19亿元，同比+29.32%，归母净利润2.73 亿元，同比+27.55%。2023Q3实现营业收入4.96 亿元，同比+47.84%，归母净利润0.18 亿元，同比+884.79%。

    　　Q3 收入超预期，甘肃中部地区增长明显。2023Q3 实现营业收入4.96 亿元，同比+47.84%，收入增速超预期。分产品，2023Q3 公司高档/ 中档/ 低档酒收入分别为3.81/1.00/0.01 亿元， 同比+38.17%/+107.67%/-70.95%。其中高档产品稳步增长，主要为公司中秋节前加大柔和、年份系列活动，订货会反馈较好。中档酒实现高增长主要为金徽四星等产品受益于省内宴席增长，同时去年同期基数较低。结构上，产品持续升级，高档白酒占比进一步提升，23 年前三季度高档/ 中档/ 低档白酒占比约67.9%/30.0%/0.46% ， 同比+1.91/-1.34/-0.81pct。

    　　分地区，2023Q3 甘肃东南部/兰州周边/甘肃中部/甘肃西部/省外地区收入分别为1.31/1.30/0.53/0.45/1.24 亿元， 同比+25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.25%/+9.15%。其中甘肃东南部作为核心市场保持稳定增长；兰州地区作为省会城市有较好引领作用，公司Q2在兰州市场做了大量政商务互动活动，提升金徽酒品牌认知和消费氛围，订货会表现较好；甘肃中部地区受益于区域药材农业经济，消费持续升级，推动年份、柔和系列增长较快；甘肃西部区域由于公司前期持续投入资源开拓，今年效果逐步显现，Q2、Q3 维持较快增速。省外增速放缓主要由于Q3 商务场景恢复较慢且行业竞争有所加剧。2023前三季度公司经销商832 家，净增96 家。其中省内经销商246 家，净增6 家，省外经销商586 家，净增90 家。

    　　费用投入力度加大，利润增速低于收入。2023 年前三季度公司毛利率为63.49%，同比+0.91pct，净利率为13.32%，同比-0.36pct，净利润同比+25.92%，低于收入增速，主要为费用投入力度加大。23 年前三季度公司期间费用率为32.95%，同比+2.3pct，其中销售/管理/研发/ 财务费用率分别为21.31%/10.44%/1.96%/-0.76% ， 同比+3.58/-0.39/-0.7/-0.19pct。其中销售费用率同比提升，主要为公司加大广宣投入，包括甘肃县城增加大量公交广告亭广告、省外开拓的加大品鉴互动力度以及部分有基础省外市场新增广宣投入。

    　　其中2023Q3 公司毛利率为62.65%，同比+2.06pct，主要为产品结构提升，高档产品的柔和、年份系列毛利率较高，同时公司持续提升生产效率以及包材成本同比有所下降。2023Q2 公司期间费用率43.66% ， 同比-1.79pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为27.27%/14.91%/2.43%/-0.94%，同比+3.94/-3.78/-1.64/-0.30 pct。

    　　2023Q3 净利率为3.46%，同比+2.99pct。

    　　23 年展望：产品升级、区域扩张驱动快速成长，合同负债余粮充足。省内经济恢复较好，消费升级延续，主流价格带持续向150-200元升级，公司金徽五星、柔和系列卡位宴席、入门商务价格带，年份系列提前布局次高端消费升级，产品结构有望持续升级。区域上，省内将持续聚焦柔和、年份系列，推动柔和H6 占比提升，短期内持续提升省内市占率。西北地区随着逐步开拓，产品也更加聚焦为能量系列、金奖金徽。华东和北方市场，稳步推进，优先打造样板市场；同时在费用上加大投入力度，营销转型下C 端投入、微信红包、酒店赠饮加大，进一步加大省内、省外广宣品牌投入，为快速增长打下基础。2023年三季度末合同负债为4.32 亿元，同比增加1.56 亿，前三季度均保持4 亿元以上，后续增长余量充足。

    　　投资建议：省内市场持续复苏，省外市场加大投入力度，全年稳步推进。长期看好公司省外拓展、省内消费升级推动结构提升。我们预计公司2023-2025 年收入分别为25.38/30.54/36.63 亿元，归母净利润分别为3.57/4.75/6.41 亿元，EPS 分别为0.70/0.94/1.26 元。

    　　我们按照2024 年业绩给35 倍PE，一年目标价33 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；省外拓展不及预期；食品安全问题等

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