投资要点：

    公司发布23 年三季报，收入表现超预期：23Q3 单季度公司实现收入5.26 亿元，同比增长34.65%，归母净利润0.51 亿元，同比增长6.01%，扣非净利润0.48 亿元，同比增长4.39%。Q3 利润增速显著慢于收入增速，主要系加大品牌推广费用投放，销售费用率同比大幅提升所致。

    Q3 收入表现超预期，电商增长提速+全国化扩张迎来拐点的双重逻辑持续兑现。

    电商：Q3 电商收入同比翻倍多增长，看好电商渠道持续快速发力。23Q3 单季度公司电商收入1.96 亿元，同比增长129.5%，23Q3 在去年同期高基数基础上仍实现翻倍多增长，且电商增长较上半年有所提速（23H1 电商收入同比增长71.7%）。电商渠道肩负销售+品宣的双重作用，在推动收入快速增长的同时，线上品牌推广助力线下新市场开拓，因此下半年公司加大电商投入，根据“百亚品牌说”公众号，7 月百亚自由点在抖音平台销售额排名第一，成功实现弯道超车，8 月线上全平台首次自然月动销破亿。

    线下：Q3 外围市场快速起量，全国化扩张迎来拐点。23Q3 单季度公司线下渠道实现收入3.07 亿元，同比增长8.2%，Q3 线下渠道增速较上半年增速有所回落主要系基数原因所致。公司致力于将“自由点”品牌从西南五省走向全国，23 年6 月对外围市场组织架构、战略战术打法进行调整，外围市场有望快速起量，23Q3 核心五省以外的外围市场收入同比增长32.3%，全国化扩张迎来拐点这一逻辑逐渐兑现。

    推出“大健康”爆品系列，产品结构持续升级，毛利率同环比均有提升。23Q3 单季度公司毛利率为51.60%，同比+5.23pct，环比+3.15pct，毛利率的改善主要与产品结构升级推动价格提升、原材料价格下行有关。22 年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23 年5 月又推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”系列，产品基本盘实现蜕变。23Q3 自由点产品收入4.73 亿元，同比增长40.7%，自由点产品毛利率为55.4%，同比提升4.4pct。“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率持续改善，同时“敏感肌”及“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力。我们认为，产品基本盘的蜕变是公司电商快速起量、线下全国化扩张的基础。

    品牌营销费用大幅增加，Q3 净利率短期承压。Q3 单季度公司净利率为9.63%，同比-2.57pct，净利率下滑主要系销售费用率提升所致，23Q3 销售费用率为34.2%，同比+9.7pct。公司持续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，23Q3 公司销售费用为 1.80 亿元，较去年同期增长 87.3%，其中品牌推广类营销费用为 1.01 亿元（费率为19.2%），较去年同期增长 149.1%。我们认为，卫生巾赛道“品牌粘性”较强，呈现“易守难攻”的特点，百亚“自由点”当前处于“攻”的阶段，盈利能力短期承压，未来盈利修复弹性较大。

    产品基本盘蜕变+电商弯道超车+外围市场战略打法重新调整+进取的管理团队，百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期。维持公司2023-2025年利润2.55、3.10、3.94 亿元，分别同比增长36.3%、21.3%、27.3%。当前市值对应PE 为27、22、17 倍，维持“买入”评级！

    风险提示：电商渠道竞争加剧影响盈利，全国化扩张进程低于预期。

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